Finanzielle Repression, sicherer Hafen und Vermögensteuer

Weltweit praktizieren die Notenbanken eine Politik niedriger Zinsen, schreibt IW-Direktor Michael Hüther in der Börsen-Zeitung. Wenngleich dies überall krisenbedingt geschieht, so gibt es doch in den großen Währungsräumen unterschiedliche Motive und Bedingungen für diese Politik.

Die Federal Reserve zielt auf die Stabilisierung des Bankensektors und eine Erleichterung der staatlichen Schuldenlast, wie die umfangreichen Käufe von langfristigen Staatsanleihen dokumentieren. Die Bank of England ist zum monetären Staatsfinanzierer geworden, indem sie nicht nur Regierungsanleihen erwirbt, sondern die entsprechenden Zinserträge zügig an den Schatzkanzler überweist. Die Bank of Japan bekämpft mit ihrer Politik niedriger Zinsen und extrem expansiver Liquiditätsbereitstellung die Deflation und unterstützt die Finanzierung der geplanten Konjunkturprogramme der Regierung.

Vor einer besonderen Herausforderung steht die Europäische Zentralbank (EZB). Sie ist mit einem grundsätzlich heterogenen Währungsraum konfrontiert, dessen Volkswirtschaften disparate Wertschöpfungsstrukturen und unterschiedliche Wohlstandsniveaus aufweisen. Durch die Staatsfinanzierungskrise hat sich eine Renationalisierung der Finanzsysteme ergeben, die sich in beachtlichen Zinsspreads für die jeweiligen Staatsanleihen zur Bundesanleihe und einem Zusammenbruch des europäischen Interbankenmarkts äußert. Die Politik der EZB zielt deshalb primär nicht darauf, den Staaten durch niedrige Zinsen Lasten zu nehmen, sondern durch quantitative Maßnahmen die Banken zu stabilisieren und extreme Unterschiede in den Finanzierungskonditionen (exzessive Risikoprämien) zu dämpfen.

Das macht deutlich, dass die naheliegende Bewertung, die Niedrigzinspolitik entspringe einer Strategie der finanziellen Repression, zumindest durch die Handlungsmotive so eindeutig nicht für alle Notenbanken gedeckt ist. Zumal das niedrige Zinsniveau der EZB sich in den Krisenländern keineswegs in negativen Realzinsen niederschlägt und in den großen Volkswirtschaften wie Deutschland und Frankreich durch die stark gestiegene Präferenz vieler Anleger für Sicherheit ("sicherer Hafen") erklärt wird. Im Ergebnis aber konstatieren wir für die USA, das Vereinigte Königreich, Japan und Deutschland sehr niedrige oder gar negative Realzinsen bei Staatsanleihen.

Das Konzept der finanziellen Repression wurde erstmals 1973 von McKinnon und Shaw verwendet. Es bezeichnet wirtschaftspolitische Maßnahmen, Regulierungen und Kapitalverkehrsvorschriften, die dazu dienen, die Finanzmarktpreise niedrig zu halten, so dass schon bei geringer Inflation negative Realzinsen resultieren; einer Überraschungsinflation bedarf es dazu nicht. Der Hebel niedriger Notenbankenzinsen entfaltet sich über die damit den Banken offerierte Refinanzierungsmöglichkeit, die Anlegern den Weg zu höheren Zinsen versperrt.

Wird dieser geldpolitische Impuls durch eine aus Sicherheitsdenken resultierende Nachfrage nach Staatsanleihen ergänzt, dann ergeben sich erhebliche Entlastungseffekte für die Staatshaushalte. So konnte der Bundesfinanzminister von 2009 bis 2012 infolge eines, verglichen mit den Jahren 2000 bis 2008, deutlich geringeren Zinsniveaus über alle Laufzeiten gut 62 Mrd. Euro einsparen. Allein in den Jahren 2011 und 2012 erreichten diese Einsparungen 17,5 respektive 15 Mrd. Euro. Ein Teil der Konsolidierungsfortschritte im Bundeshaushalt ist dadurch zu erklären. Gemessen an den genannten Größenordnungen und den zeitgleich konjunkturbedingt sprudelnden Steuerquellen hätten jedoch längst der Haushaltsausgleich erreicht und erste Tilgungen der Nettoschulden realisiert werden müssen. Den Vorteilen des Bundes stehen Nachteile der Gläubiger gegenüber. Etwa die Hälfte der deutschen Staatsverschuldung ist in ausländischer Hand, so dass inländischen Gläubigern - vorsichtig geschätzt - durch das niedrige Zinsniveau in den letzten Jahren allein bezogen auf Anleihen des Bundes pro Jahr mindestens 10 Mrd. Euro entgangen sind. Die faktische Deckelung der Zinsen macht sich wie eine Vermögensteuer mit einem Eingriff in die Vermögenssubstanz bemerkbar.

Hier zeigt sich in eklatanter Weise, wie die Niedrigzinspolitik wirkt: Sie führt zu einer Umverteilung von Kapital vom Sparer zum Schuldner. Schärfer formuliert erscheint die Entschuldung des Staates wie eine schleichende Enteignung der Vermögenden. Vor diesem Hintergrund erweisen sich die Forderungen nach einer Vermögensteuer oder einmaligen Vermögensabgabe schon unabhängig von schwerwiegenden verfassungsrechtlichen Einwänden als schlecht begründet: Die Beteiligung der Vermögenden an der finanziellen Sanierung des Staates findet längst statt. Anders als bei einer Hyperinflation oder einem Staatsbankrott bleibt den Gläubigern des Staates immerhin Zeit, um alternative Anlagen zu erwägen. Dadurch werden der Strategie der finanziellen Repression in Zeiten globaler Kapitalmärkte Grenzen aufgezeigt, denn die Orientierung der Anleger auf nationale Anleihen kann sich schnell ändern und ist nur mit großen Vertrauensverlusten durch Kapitalverkehrskontrollen zu sichern.

Damit ist klar, dass die Finanzpolitik letztlich selbst den Weg zur Konsolidierung bahnen muss, und zwar durch Ausgabendisziplin und Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit der eigenen Wirtschaft. Folgt zugleich die Lohnpolitik einem Kurs der Beschäftigungsorientierung, dann ist von diesen Seiten die Geldpolitik nicht unter Druck. Trotzdem besteht die Herausforderung darin, von Niedrigzinsen wieder zu einem neutraleren Zinsniveau zu gelangen. Das erfordert Zeit, gute Kommunikation und eine Umkehr der "quantitativen Lockerung". Die letzte Zinssenkung der EZB war ein Rückschlag, zumal sie konjunkturell nichts bewirkt.