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Michael Hüther in der Frankfurter Allgemeinen Zeitung Gastbeitrag 4. Februar 2023

Einspruch gegen Übertreibungen

Die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank hat in der jüngeren Vergangenheit wegen des zu lange beibehaltenen expansiven Kurses Fragen aufgeworfen. Die Politik der EZB in den letzten Monaten sowie im Lichte der Ankündigungen für die nächsten Schritte wirft ebenso Fragen auf, schreibt IW-Direktor Michael Hüther in einem Gastbeitrag für die FAZ.

Über Jahre haben die Tauben die Deutungs- und Entscheidungshoheit auf ihrer Seite gehabt, nun scheint diese bei den Falken zu liegen. So droht nach den expansiven Übertreibungen eine Phase restriktiver Übertreibungen. Gerade aus und in Deutschland profilieren sich Stimmen, denen nach "die Zinsen noch weiter steigen müssen", so der Bundesbankpräsident.

Die für den Januar gemeldete monatliche Inflationsrate in der Eurozone lag um 0,4 Prozent unter dem Vormonatswert, seit dem temporären Höchststand im Oktober 2022 mit 10,6 Prozent gegenüber dem Vorjahr erreichte dieser Wert 8,5 Prozent. Dabei waren für alle Güterkategorien außer für behandelte und unbehandelte Lebensmittel sowie Alkohol und Tabak die Preise im Monatsvergleich rückläufig. Weder bei Industriegütern noch bei Dienstleistungen zeigt sich eine Überwälzung der importierten Teuerung in eine binnenwirtschaftlich getragene Inflation. Unverändert treiben angebotsseitige Faktoren die Inflation, eine Lohn-Preis-Spirale wie in den USA ist für die Eurozone nicht zu identifizieren. Zugespitzt kann man formulieren, dass die Lohnpolitik die Aufgabe der Erhaltung der Geldwertstabilität übernommen hat.

„Die EZB befindet sich in der Gefahr, die Straffung ihrer Geldpolitik zu übertreiben.”

Die Europäische Zentralbank folgt offenbar anderen Einschätzungen, nimmt man die Begründung für den Zinsschritt vom 2. Februar: Der zinspolitische Kurs wird "in einem gleichmäßigen Tempo" fortgesetzt, und zwar für "eine zeitnahe Rückkehr der Inflation zum mittelfristigen 2-Prozent-Ziel" und um zu verhindern, "dass sich die Inflationserwartungen dauerhaft nach oben verschieben". Zugleich wurde für den März eine weitere Anhebung um 50 Basispunkte angekündigt. Die EZB signalisiert, dass sie angesichts des durchaus bestehenden Reputationsrisikos den restriktiven Kurs fortsetzen will, obgleich der Handlungsauftrag angesichts unverändert dominierender importierter Teuerung so eindeutig nicht ist und berechtigte Zweifel in sich trägt.

Eine von keinem Zweifel angekränkelte Meinung mag Überzeugungskraft entfalten, birgt aber auch die Gefahr, dass der Zeitpunkt differenzierter Beurteilung verpasst wird. Das spiegelt die Beharrlichkeit, mit der die EZB trotz steigender Inflationsraten ab der Jahresmitte 2021 jede Normalisierung ihres Kurses abgelehnt hat, ja die angebotsseitigen Risiken für die Inflation gering schätzte. Solche Diskurslagen erinnern an eine vergleichbare Situation vor dreißig Jahren, als die Deutsche Bundesbank nach der Wiedervereinigung ebenso forciert einen restriktiven Kurs einschlug, dessen Kompromisslosigkeit selbst engagierte Ordnungsökonomen irritierte. Olaf Sievert, langjähriges Mitglied des Sachverständigenrates, schrieb damals einen Beitrag im "Wirtschaftsdienst", dessen Titel für diesen Artikel übernommen wurde.

Diese Intervention hatte es in sich, kam sie doch von unerwarteter Seite. Sievert warb dafür, die besonderen realwirtschaftlichen Wirkungszusammenhänge in den neuen Bundesländern zu würdigen. Er diagnostizierte eine "argumentative Verwirrung" darüber, dass "eine starke Expansion der Investitionen im deutschen Osten" selbstverständlich dringend erwünscht und deren Kreditfinanzierung stabilitätspolitisch seriös sei. Vor diesem Hintergrund müsse und könne die Bundesbank den Weg zurück zur Preisniveaustabilität ohne Hast zurückzulegen. "Aber wir laufen Gefahr, eine Volkswirtschaft, die ... vor beispiellosen Herausforderungen steht und eine Rezession ... überhaupt nicht gebrauchen kann, in beispielloser Ungeduld zur Stabilität zurück zu prügeln."

Auch wenn die Geldmengenentwicklung anders als seinerzeit heute keine maßgebliche geldpolitische Orientierung mehr bietet, so spürt man auch heute in dem Werben für eine restriktive Zinspolitik das Unbehagen an der monetären Expansion. Dabei zeigte jüngst eine Studie der Bundesbank klar, dass das starke Geldmengenwachstum (M3) im Pandemiejahr 2020 nicht ursächlich für den Anstieg der Inflationsrate in den Jahren 2021/22 war. Der Befund, dass vor allem Geldnachfrageschocks und unsicherheitsbedingt erhöhte Geldhaltung die Geldmenge M3 getrieben haben, zeigt Parallelen zur Einschätzung, die Sievert seinerzeit formulierte. Der damals zu bewältigende Investitionsbedarf für die neuen Länder findet sich heute - freilich mit anderer Dimension und Dringlichkeit - in der Dekarbonisierungsaufgabe.

Aktuell gilt unverändert, dass die Notenbank die inflationäre Entwicklung nicht verursacht hat und diese auch nicht kontrollieren kann. Mit welchen Wirkungserwartungen aber argumentiert die EZB? Die Sorgen der letzten Jahre richteten sich auf die Angemessenheit der geldpolitischen Transmission. Dafür hat die Notenbank am 21. Juli 2022 das Transmission Protection Instrument (TPI) etabliert, um eine wirksame und einheitliche Umsetzung der Geldpolitik sicherzustellen. Bislang war vom TPI kein Gebrauch zu machen. Doch welche Vorstellungen hat die EZB von der Transmission ihrer zinspolitischen Entscheidungen? Kurzfristig wirkt allenfalls der Wechselkurs, der sich seit dem Tiefstand Ende September 2022 deutlich erholt hat.

Entscheidender dürften für die EZB die Inflationserwartungen sein. Die Ergebnisse des ECB-Survey of Professional Forecasters für das vierte Quartal 2022 geben keinen Anlass zu besonderer Sorge, für das Jahr 2024 wird eine Inflationsrate (auch für die Kerninflation) von 2,5 Prozent erwartet - bei größerer Bandbreite der Prognosen - und mittelfristig eine Rückkehr zur Inflationsnorm. Will die EZB mit ihrem forschen Zinskurs frühere Versäumnisse korrigieren? Dies dürfte kaum überzeugend gelingen. Oder will die Notenbank in beispielloser Ungeduld die Inflation runterprügeln, auch um den Preis einer Stabilisierungsrezession? Denn nur mit der Kollateralwirkung ist eine "zeitnahe Rückkehr der Inflation zum mittelfristigen 2-Prozent-Ziel" vorstellbar. Doch was heißt "zeitnah" bei einem mittelfristigen Ziel?

Dass die europäischen Volkswirtschaften derzeit eine geldpolitisch eingeleitete Rezession überhaupt nicht gebrauchen können, ist kaum erklärungsbedürftig. Die Energiekrise hat die Liquiditätspolster der Unternehmen reduziert, ein Zugang zu günstigen Krediten gerade vor dem Hintergrund der gewünschten Transformation ist erforderlich. Angesichts der staatlichen Bemühungen, den Inflationsdruck zu mindern und die Ausgabenbereitschaft der privaten Akteure zu stabilisieren, sollte die Geldpolitik nicht unruhig werden - im Gegenteil. All das spricht dafür, dass der Zinserhöhungsdruck auf die EZB abnimmt. Das spricht nicht gegen die Entscheidung vom 2. Februar und gegen die Ankündigung für den März, wohl aber für eine besonnenes Vorgehen danach und eine kommunikativ differenzierte Einordnung der geldpolitischen Herausforderungen. Die EZB scheint überschießen zu wollen, weil sie zu spät reagiert hat. Ein schlechtes Gewissen ist dennoch keine geldpolitisch überzeugende Orientierung. Vor Übertreibungen ist zu warnen.

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