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Michael Hüther in der Frankfurter Allgemeinen Zeitung Gastbeitrag 7. Januar 2022

Banken als Richter über grüne Geschäfte

Die EU spannt das Finanzsystem immer mehr zur Lenkung klimaschützender Investitionen ein. Das macht die Klimapolitik widersprüchlicher, nicht besser. Groß ist die Gefahr, dass Banken Moralurteile über die Realwirtschaft fällen und wichtige Innovationen verhindern, schreibt IW-Direktor Michael Hüther in einem Gastbeitrag für die Frankfurter Allgemeine Zeitung.

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Dieses Jahr muss für die deutsche Volkswirtschaft ein verlässlicher Weg zur Klimaneutralität eingeschlagen werden. Lange schien sich die Klimapolitik über den europäischen Emissionshandel auf Industrie und Energieerzeuger zu konzentrieren. Durch die größere öffentliche Wahrnehmung des Themas sind nun alle Branchen gefordert, ihren Beitrag zu leisten - und auch jeder Einzelne und jede gesellschaftliche Gruppe. Dabei ist, auch aus Sicht der neuen Regierung, die Zeit immer neuer Zielvorgaben vorbei. Jetzt geht es um die verlässliche und konsistente Umsetzung und um das Abfedern gesellschaftlicher Folgen. Angesichts der politischen Dynamik drohen jedoch Orientierung und Augenmaß verloren zu gehen. Das kann Fehl- und Übersteuerungen verursachen. Aber bei der klimaneutralen Transformation von Produktion und Konsum können wir uns keine Ineffizienzen leisten.

Die ökonomische Strategie beruht auf der Idee, dass bei einer marktbasierten Bepreisung von Kohlendioxid (CO2) durch einen Handel mit Emissionszertifikaten auf effiziente und effektive Weise Klimaneutralität erreicht werden kann. Dazu müssen alle Sektoren einbezogen werden. Dem nähert man sich mit der Berücksichtigung von Verkehr und Wohnen an, während in der Landwirtschaft wegen des unvermeidbaren Methanausstoßes in der Tierhaltung auf negative Emissionen gesetzt wird. Es muss also künftig der Atmosphäre CO2 in dem Umfang entzogen werden, in dem es die Landwirtschaft weiterhin ausstößt. Darüber hinaus ist ein global abgestimmtes Vorgehen nötig, um Ausweicheffekte bei rein nationalen Lösungen zu vermeiden. Zum Einstieg könnte ein regional weitgreifender - und deshalb mächtiger - Klimaklub wirksam sein und "Leckagen" verhindern.

Der Zertifikatehandel zielt darauf, realwirtschaftliche Anstrengungen in Gang zu bringen. Die Unternehmen passen sich an den CO2-Preis gemäß ihren spezifischen Grenzkosten der Emissionsminderung an. Die geeignete Strategie kann je nach Marktbedingungen und Produktionsmöglichkeiten unterschiedlich sein und sich im Zeitablauf ändern. Der Strukturwandel funktioniert nur dann zu geringstmöglichen volkswirtschaftlichen Kosten, wenn jede Branche ihren Weg selbst gestalten kann. Dazu gehört, dass auf Innovationen und unvorhersehbare Entwicklungen flexibel reagiert wird. Klimaneutralität kann als Ziel eindeutig beschrieben werden, der Weg dorthin ist aber offen und muss immer wieder neu justierbar sein.

Dort, wo schnelle Umstellungen technisch (beispielsweise durch die Nutzung grünen Stroms) möglich sind, werden bald weniger Zertifikate benötigt. Der Zertifikateüberschuss wird verkauft. Dort, wo Innovationsprozesse erst angestoßen oder zur Marktreife gebracht werden müssen (Beispiel Zementproduktion) oder Umstellungen wegen hohen Energiebedarfs (wie in der chemischen Industrie oder Stahlerzeugung) voraussetzungsstark sind (Stichwort grüner Wasserstoff), werden mehr Zertifikate benötigt, und das auch noch länger. Um die Wettbewerbsfähigkeit und damit die Arbeitsplätze zu sichern, braucht es nicht nur verlässliche politische Rahmensetzungen durch eindeutige Ziele, klare Instrumentenwahl und gute Infrastruktur, sondern auch eine Abmilderung der Kosteneffekte.

Die neue Bundesregierung will branchenbezogene Klimaschutzverträge nutzen, um emissions- und energieintensiven Unternehmen durch eine - befristete und gegebenenfalls degressive - Erstattung der Folgekosten in der Übergangszeit zu stabilisieren. Damit bleibt die Steuerung der Dekarbonisierung realwirtschaftlich orientiert, weil dort die Innovations-, Anpassungs- und Vermeidungsanstrengungen zu erbringen sind. Zu Recht setzt die Politik nicht auf eine Verzichtsstrategie, sondern auf die Mobilisierung von Wissen über marktwirtschaftliche Mechanismen. Denn eine Transformation dieses Ausmaßes verlangt Märkte zur "Verwertung des Wissens in der Gesellschaft", wie es Friedrich August von Hayek beschrieben hat.

Allerdings führt jede unsystematische Intervention, jede Verzerrung der Marktpreise dazu, dass Wissen ungenutzt bleibt. Genau das aber droht jetzt. Denn man gibt sich nicht damit zufrieden, ein technologisches Problem mit passender Rahmensetzung zu adressieren. Die Politik, nicht zuletzt auf europäischer Ebene, mobilisiert die Finanzwirtschaft als Instrument der Investitionslenkung. "Sustainable Finance" und "Environment - Social - Governance (ESG)" sind die dafür vermeintlich verheißungsvollen Verfahren.

Zum 1. Januar ist die EU-Verordnung für die entsprechende Taxonomie in Kraft getreten. Dort wird klassifiziert, welche Produkte, Prozesse und Geschäftsmodelle nachhaltig sind. Gestritten wird derzeit noch darüber, wie Atomkraft und Gas einzuordnen sind. Die Taxonomie soll dafür sorgen, dass das zur Finanzierung der transformativen Investitionen benötigte Kapital bereitgestellt wird. Teile der Politik - wie die grünen Landesminister Danyal Bayaz und Tarek Al-Wazir (F.A.Z. vom 12. Dezember 2021) - bezweifeln, dass es ohne gezielte Regulierungen gelingt.

Der Konsument, der in der marktwirtschaftlichen Ordnung aus Freiheit und Verantwortung Souveränität erlangt, wird öffentlich und medial skeptisch befragt, ob er wirklich die richtigen Entscheidungen trifft. Mehr noch der Anleger: Er mutiert schnell zum schlecht beleumundeten Spekulanten, wenn er mit der guten Sache Rendite erzielen will. Doch wenn der Handel mit den in der Menge gedeckelten CO2-Verschmutzungszertifikaten zu einem Preissignal führt, sollten Konsumenten und Anleger sowie Innovatoren und Investoren daraus selbständig ihre Schlüsse ziehen können. Mit anderen Worten: Wenn gesellschaftlich akzeptiert wird, was umweltpolitisch geboten ist, dann müsste sich das automatisch auch in der Finanzwelt bei gegebener Regulierung niederschlagen.

Ordnungspolitisch stellt sich die Frage, welche Regulierung und Beaufsichtigung der Akteure, Produkte sowie Prozesse des Finanzsystems geboten ist. Jeder Tausch am Finanzmarkt erfüllt zwei Merkmale: die intertemporale Verlagerung von Kaufkraft - der Sparer verzichtet heute darauf und erwartet künftig die Rückzahlung - sowie die Verlagerung von Risiken - vom Investor auf den Finanzier. Diese Transaktionen werden über Märkte oder durch Banken, Versicherungen, Beteiligungsgesellschaften und andere abgewickelt. Solche Intermediäre haben Verbundvorteile aus vielen Aktivitäten. Außerdem verfügen sie über einen entsprechenden Erfahrungsschatz, umfassende Marktkenntnis und Größenvorteile bei der Bereitstellung von Liquidität.

Das senkt die Transaktionskosten (etwa die Kosten der Informationsbeschaffung). Und durch das höhere Potential der Streuung auf unterschiedliche Projekte steigt die Effizienz der Kapitalallokation. Dennoch bedürfen diese Vorteile regulatorischer Absicherung, denn bei jeder Finanzierungsentscheidung gibt es Informationsasymmetrien - und zwar zugunsten des Investors, der Einfluss auf das Risiko des Projektes nehmen kann, und zulasten des Geldgebers, der vom Monitoring der Investition und der Information durch den Intermediär abhängig ist. Marktpreise bei der Finanzierung standardisierter Risiken über Wertpapiere und Einschätzungen von Finanzinstituten bei spezifischen Risiken liefern zwar grundsätzlich dieses Wissen, doch es drohen Verzerrungen.

Eine besondere Rolle spielt das moralische Risiko: Sowohl über Märkte als auch in Finanzinstituten gibt es Anreize zu opportunistischem Verhalten, die eine Ausbeutung des Finanziers ermöglichen. Falsche oder geschönte Daten und unvollständige Informationen können zu Fehlentscheidungen führen; zu Finanzierungen, die keine wirtschaftliche Basis oder ein höheres Risiko als gedacht und tragbar haben. Um den Geldgeber zu schützen, sind Verträge sehr komplex geworden. Zudem wurde eine hochdifferenzierte Regulierung der Finanzinstitute, der Finanzprodukte und der Finanzmärkte etabliert - mit dem Ziel, das Finanzsystem zu stabilisieren und Anleger zu schützen.

Aus dem moralischen Risiko kann sich ein systemisches Risiko entwickeln, wenn ein aufgrund seiner Bilanzgröße und Vernetzung systemrelevantes Institut oder viele kleinere Banken gleichzeitig einer Fehleinschätzung unterliegen. Entsteht solch eine Schieflage, droht Verzehr des Eigenkapitals, was zum Verkauf von Aktiva führen kann, sodass der Bestand der Institute gefährdet wird - siehe die globale Finanzmarktkrise 2009. Deswegen werden das Eigenkapital, die Liquidität, die Finanzierungsstruktur reguliert, Stresstests und eine Einlagensicherung vorgeschrieben sowie die mögliche Abwicklung von Instituten bedacht. All diese nationalen und internationalen Bemühungen zielen darauf, die dienende Funktion des Finanzsystems für die realwirtschaftlichen Innovationen, Investitionen und Projekte zu sichern.

Warum sollte es jetzt zusätzlich einer spezifischen klimapolitischen Regulierung der Finanzwirtschaft unter den genannten Überschriften bedürfen? Die unzureichende Verfügbarkeit von Kapital für nachhaltige Investitionen taugte nur dann als Argument, wenn die realwirtschaftliche Regulierung nicht funktionierte. Das ist - trotz allen Optimierungsbedarfs und Weiterentwicklungspotentials - nicht der Fall. Ohnehin können nur in der Realwirtschaft die technologischen Lösungen gefunden werden. Zudem reagieren die Konsumenten über ihre Nachfrage nach klimaneutralen Produkten und, wirksamer noch, die Anleger mit ihren Wünschen, nachhaltige Geschäftsmodelle zu finanzieren.

Unübersehbar hat in den vergangenen zwei Jahren ein Bewusstseinswandel der Finanzwelt stattgefunden. Viele Asset-Manager haben auf die schon im vergangnen März in Kraft getretene EU-Verordnung zur Offenlegung der ESG-Konformität in kurzer Zeit reagiert und unerwartet viele Fonds - rund 20 Prozent der deutschen Publikumsfonds - nach Artikel 8 ("mit ökologischen und sozialen Merkmalen") gekennzeichnet. Deshalb ist am Kapitalmarkt auch keine Überbewertung von Unternehmen zu beobachten, die Klimarisiken ignorieren. Eher scheint das Gegenteil der Fall zu sein. Darauf deutet etwa das überdurchschnittliche Abschneiden des MSCI World Climate Change ESG Select gegenüber dem MSCI World Index (bei identischer Volatilität). Noch sind die ESG-Anlagen überschaubar, allein weil realwirtschaftliche Innovation und Transformation länger benötigen als eine Anlageentscheidung. Das Risiko einer Bewertungsblase ist aber nicht länger nur theoretisch.

Die einer höheren Transparenz für die Anleger dienende Offenlegungspflicht ist zu begrüßen und ordnungspolitisch nicht zu kritisieren. Allerdings weist die Finanzaufsicht Bafin zu Recht daraufhin, dass die Offenlegungsverordnung der EU keine inhaltlichen Vorgaben für die Bezeichnung und die Anlagerichtlinien eines Fonds enthält. Daher können Fonds als nachhaltig vermarktet werden, ohne es wirklich zu sein. Die Bafin pocht auf eine Mindestgrenze für den Anteil nachhaltiger Investitionen, derzeit sind dafür 75 Prozent im Gespräch. Solche transparenten Kriterien wird man für gehaltvolle Informationen wie bei jedem Gütesiegel benötigen.

Da seit Jahresanfang zumindest in den Kapiteln 1 ("Klimaschutz") und 2 ("Anpassung an den Klimawandel") die komplexe ESG-Taxonomie angewendet werden muss, sind Informationsasymmetrien besonderer Art entstanden. Die Banken als Finanziers sind dafür auf Wissen angewiesen, das sie bislang nicht erhoben haben. Denn es geht nicht mehr nur um die Frage markt-, produkt- oder geschäftsmodellbezogener Risiken, deren strenge, vorurteilsfreie Würdigung jede Kreditvergabe aus den oben genannten Gründen prägt. Neu hinzugekommen ist die Bewertung der Nachhaltigkeitsstrategien und der Transformationspläne der Unternehmen mit all den projektierten Innovationen.

Doch wenn es politisch ernst gemeint ist mit der Technologieoffenheit der Regulierung, die ergebnisoffen die Suche nach neuen Lösungen und Anwendungen ermöglichen soll, stellt das die Analyse- und Bewertungskompetenz der Banken vor qualitativ neue Herausforderungen. Die Bewertung von Innovationen, deren Bedeutung für die Erreichung der Klimaneutralität gar nicht überschätzt werden kann, dürfte die Experten an den Rand ihrer Möglichkeiten einer vernünftigen Beurteilung bringen. Damit besteht das Risiko, dass die angestrebte technologische Offenheit an der Finanzierung scheitert, weil kein Akteur den Eindruck erwecken will, leichtfertig Gelder bereitzustellen. Noch wahrscheinlicher wird die Zurückhaltung der Banken, wenn es um die Finanzierung von negativen Emissionen (dem Entzug von CO2 aus der Atmosphäre) geht, die zwar der Weltklimarat als wichtiges Instrument benennt, die hierzulande politisch aber kritisch diskutiert werden. Ebenso schwer dürften es Brückentechnologien - wie Gaskraftwerke - haben, wenn Finanzintermediäre der politischen Investitionslenkung dienen.

Dabei führt schon die bestehende Regulierung des Finanzsystems dazu, dass die veränderten realwirtschaftlichen Bedingungen durch die CO2-Bepreisung und das politisch eindeutig verankerte Ziel der Klimaneutralität 2045 Eingang in die Risikobewertung finden. Die Banken verspüren in einer Öffentlichkeit mit zunehmender klimapolitischer Sensibilität sogar den Anreiz, der Regulierung vorauszueilen und damit zu den "Guten" zu gehören. Das "Green and Sustainable Finance Cluster Germany", das als offenes Netzwerk Kompetenz bündeln und Expertise entwickeln soll, wäre ein Beispiel dafür. So weit, so gut. Allerdings sind die Nebenwirkungen dieser Strategie und ihre Risiken für den dynamischen Prozess der Dekarbonisierung zu beachten.

Wenn sich die Finanzwirtschaft politisch geführt zur moralischen Instanz der Realwirtschaft aufschwingt, läuft sie Gefahr, ihre ureigene Funktion als Produzent von Informationen zu verlieren. Der Möglichkeitsraum für Investitionen würde verengt statt ausgeweitet. Volkswirtschaftlich drohte eine Überforderung im Strukturwandel - umso mehr, wenn andere Dienstleister ähnlich handeln. Dass ein international tätiger Prüfkonzern keine Kohlekraftwerke mehr einer Sicherheitsprüfung unterzieht, mag dessen Nachhaltigkeitsstrategie entsprechen - energiewirtschaftlich wirft das aber Fragen auf, solange die Kohleverstromung noch zulässig und notwendig ist. Nach dieser Logik dürfte niemand Einspruch erheben, wenn Kraftfahrzeugprüfstellen keine Autos mehr mit Verbrennungsmotor annehmen würden, selbst wenn diese noch fahren dürfen.

Der Ökonom Walter Eucken hat darauf hingewiesen, wie wichtig die Konsistenz interdependenter Ordnungen für eine reibungslose volkswirtschaftliche Entwicklung ist. Und genau mit dieser Herausforderung haben wir es hier zu tun. Die Produktionsprozesse und Produkte werden durch die CO2-Regulierung auf einen Anpassungspfad gebracht, der Deutschland 2045 klimaneutral machen soll. Dafür hat vor allem die Finanzwirtschaft eine ermöglichende Funktion unter den Bedingungen der für das moralische und systemische Risiko bestehenden Regulierungen. Sie sollte deshalb prüfen, inwieweit die Investitionslenkung ihre Aufgabe ist, wo moralische Gefallsucht Fehlanreize setzt und wie die Regulierungssysteme stimmiger werden.

Von der Politik ist zu fordern, die klimapolitischen Regulierungen gesamthaft im Blick zu haben und die Prioritäten in der Realwirtschaft zu setzen. So lassen sich Fehl- und Übersteuerungen verhindern. Zugleich sind unnötige Konflikte zu vermeiden, wie sie derzeit in der EU und in der Bundesregierung um die Akzeptanz von Atomenergie und Gaskraftwerken eskalieren. Hier ist die Politik in die Falle detailversessener Investitionslenkung getappt. Doch wer auf die Wirksamkeit der Sozialen Marktwirtschaft auf dem Weg zu Klimaneutralität vertraut, darf sich der Konsistenzforderung nicht entziehen. Ansonsten bleibt die Verwertung des Wissens unter ihren Möglichkeiten, ökonomische und politische Reibungsverluste sind dann die Folge.

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