Die Rückkehr des Risikoempfindens

Die robuste Verfassung der amerikanischen Volkswirtschaft sollte nicht unterschätzt werden.

Seit Wochen halten uns die Finanzmärkte in Atem. Die gesamtwirtschaftliche Risikolage hat sich deutlich verändert: Dafür sorgen die erneute Aufwertung des Euros, der wiederholte Anstieg des Ölpreises, die Schwierigkeiten am amerikanischen Hypothekenmarkt sowie die Turbulenzen bei der Deutschen Industriebank IKB, die auch einen Schatten auf die Finanzaufsicht werfen.

Da drängt sich die Frage auf, welche Revisionen für die Konjunkturaussichten notwendig sind und welche Konsequenzen sich daraus für die Wirtschaftspolitik ableiten. Vielfach wurden schon historische Vergleiche bemüht. Die Fehlspekulationen der IKB haben das Jahr 1931 mit seiner schweren Bankenkrise im Deutschen Reich in Erinnerung gerufen, die Kursreaktionen der Aktienmärkte den Crash, der im Jahr 2000 begann, und die Veränderungen auf den Kreditmärkten die ebenfalls zu Anfang dieses Jahrzehnts aufgekommene Kreditklemme.

Zunächst: Eine Bank hat sich verspekuliert mit Transaktionen außerhalb der Bilanz und in einem ihr fremden Geschäftsfeld. Indizien für einen Flächenbrand bei den deutschen Banken gibt es nicht. Die Einschätzung des Präsidenten der Bundesbank, es handele sich um institutsspezifische Probleme, erscheint denn auch zutreffender als das große Krisengemälde mit historischen Zitaten.

So ist weniger die Finanzmarktstabilität gefährdet, die nach allen vorliegenden Berichten als hoch eingestuft wird, als vielmehr die Statik unserer Finanzaufsicht, die sich durch Kompetenzwirrwarr und Intransparenz auszeichnet. Die Rettungsaktion über die Staatsbank KfW mag man, wenn auch mit größten Bauchschmerzen, gerade noch akzeptieren, wenn daraus endlich die richtigen Schlussfolgerungen für die Trennung von staatlichem Förderauftrag und privatem Bankgeschäft gezogen werden.

Die fehlgeschlagenen Spekulationen im Markt für zweitklassige Hypotheken ("subprime") haben die Furcht vor einer kräftigen Rezession in den USA hervorgerufen. Dies erscheint reichlich überzogen zu sein. Denn die Krise am Hypothekenmarkt beschränkt sich auf das Subprime-Segment mit variabler Verzinsung. Die privaten Haushalte in den USA nutzen aber Niedrigzinsphasen wie in den vergangenen Jahren zur langfristigen Zinsbindung ihrer Immobilienfinanzierung. Der Zinsanstieg am Kapitalmarkt, der ohnehin weit fortgeschritten ist, hat damit nur begrenzte Wirkungen auf die Budgets der privaten Haushalte und den Konsum.

Bedeutsamer für die Konjunkturentwicklung ist die allgemeine Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen, die sich in der Spread-Ausweitung bei Unternehmensanleihen geringer Bonität andeutet. Aber auch die damit einhergehenden Belastungen für die Investitionstätigkeit revidieren das Bild der "sanften Landung" der amerikanischen Konjunktur nicht. Wegen der hohen Gewinne sind die Finanzierungskosten für viele Unternehmen nahezu irrelevant, so dass die höheren Standards und Spreads den Weg zu solideren Finanzierungen weisen. Die US-Volkswirtschaft sollte in ihrer Robustheit nicht unterschätzt werden. Dies lehrt die F.xpansion der vergangenen drei Jahre bei steigendem Restriktionsgrad der Geldpolitik.

An einen hohen Ölpreis haben wir uns angesichts der strukturellen Gründe - stagnierendes Ölangebot bei weltweit kräftiger Nachfrageexpansion - gewöhnt. Bereits in den vergangenen Jahren hat sich die deutsche Wirtschaft davon nicht beeinflussen lassen. Für die kommenden Quartale ist nichts anderes zu erwarten.

Die Entwicklung der Wechselkurse, mit Blick auf die höhere Dynamik in Europa als in den USA ebenfalls fundamental getragen, bereitet hingegen größere Sorgen. Allerdings relativieren sich diese, wenn man statt der nominalen Währungsrelation den realen handelsgewichteten Außenwert des Euros betrachtet. Zudem ermöglicht der starke Euro eine preiswerte Nutzung der internationalen Arbeitsteilung.

Es wird letztlich viel davon abhängen, wie weit die Europäische Zentralbank ihren Zinserhöhungskurs treibt. Mittlerweile liegen die Zinsen im neutralen Bereich. Angesichts der konjunktur- und preisdämpfenden Wirkungen der Währungsentwicklung gibt es guten Grund zur Gelassenheit. Auch die mit den Tarifverträgen des laufenden Jahres in Deutschland angelegte Entwicklung der Löhne ist damit vereinbar.

So erscheint die Risikostimmung der Börsen überzogen zu sein, weil sie einseitig auf die Kreditmärkte fokussiert ist. Die strukturellen Voraussetzungen der gesamtwirtschaftlichen Expansion in den Unternehmen wirken weiter. Mehr noch: Wie die EZB jüngst belegte, haben sich die Gewinne der Unternehmen im Euro-Raum recht günstig entwickelt und bei den börsennotierten Kapitalgesellschaften sogar den höchsten Stand seit 1985 erreicht. Ertragsstärke und Eigenfinanzierungskraft bieten den Unternehmen eine gute Basis für die kommenden Quartale. Die Bewertungen an den Börsen sind mehr als fair, betrachtet man das Kurs-Gewinn-Verhältnis.

Indes: Die Erfahrungen der letzten Wochen können in ein gesundes Risikoempfinden münden. Seitens der Politik muss alles getan werden, was die Investitionsbedingungen in Deutschland weiter verbessert: Statt mit einer kruden Reform unabsehbare Wirkungen auszulösen, sollte die Erbschaftsteuer - wie in Österreich beschlossen und in Frankreich geplant - abgeschafft werden. Der Solidaritätszuschlag muss verbindlich in drei Stufen abgebaut werden. Beim Beitrag zur Arbeitslosenversicherung, ist der Spielraum zur Reduzierung auszuschöpfen. Dies alles wird den Finanzminister nicht freuen, seine Reaktion ist leicht zu erahnen. Doch er hat die einmalige Chance, nicht im Schönwetterstatus zu verharren.