Die Produktivität der Krise

Die Kreditmärkte durchlaufen eine wünschenswerte Bereinigung Katastrophenszenarien sind übertrieben.

Falls Sie, verehrte Leser, gelegentlich die Börseninterviews in den Abendnachrichten anschauen, dann besuchen derzeit neben ruhig und gelassen wirkenden Analysten nicht selten Katastrophenprognostiker Ihr Wohnzimmer. Mit drastischer Sprache wird ein Sittengemälde implodierender Finanzmärkte und kollabierender Konjunktur gezeichnet. Alles werde noch schlimmer kommen, man werde schon sehen.

Offenkundig gibt es bei einer gewissen Spezies von Bankanalysten eine Neigung zu solchen Szenarien. Nicht, dass diese damit schon unglaubwürdig oder per se unwahrscheinlich würden. Allerdings vermisst man meist eine Erklärung, wieso diese - so glasklar formulierte - Erkenntnis nicht in den eigenen Bankhäusern frühzeitig zu Anpassungen geführt hat. Was blieb zur rechten Zeit unerkannt? Wer hat seinen Rat nicht vorgetragen? Wer hat da nicht zugehört?

Es ist das Dilemma aller Analysten und Prognostiker, dass Krisen, ob an den Finanzmärkten oder in der Konjunktur, sich allenfalls als latente Risiken ankündigen, aber weder zu terminieren noch in ihrem Ausmaß vorab zu bestimmen sind. Erschwerend kommt hinzu, dass die gegenwärtige Verwerfung an den Kreditmärkten nicht nur Ausdruck globalisierter Märkte ist, sondern vor allem aus Illusionen über die Wirkungsweise der in den vergangenen anderthalb Jahrzehnten aufgekommenen Finanzinnovationen folgt.

Bei allem Fortschritt stößt auch die moderne Finanzmarkttheorie an ihre Grenze. Dies gilt zumal dann, wenn das zugrunde liegende Paradigma wenig wirklichkeitstauglich ist. So hat die in der Praxis dominierende Theorie der Wertpapierbewertung und des Risikomanagements ein Bild der Finanzmärkte entworfen, das deren' Funktionsweise nahezu unabhängig von Institutionen, Regulierungen, Gewohnheiten und Informationsasymmetrien sieht. In dieser - im Fachjargon neoklassisch titulierten - Welt wird unterstellt, dass alle Bedingungen der Effizienz erfüllt sind. Sowohl die Institutionen als auch die Wettbewerbslage sorgen dafür, dass weder Informationsprobleme noch Fehlanreize wirken. Jedes Risiko wird ausschließlich zu einer Frage des Preises.

Darauf beruhte die Entwicklung der Märkte für den Transfer von Kreditrisiken. Derivate trennen das eigentliche Kreditrisiko und den Finanzierungsvorgang voneinander. Verbriefungen bündeln viele Kreditbeziehungen, bevor das Risiko separiert wird. Beide Instrumente wurden sehr schnell fast ausschließlich im internationalen Rahmen gehandelt, die Globalisierung der Finanzmärkte war nahezu perfekt. Die Bundesbank hatte aber bereits im Monatsbericht vom April 2004 betont, dass dies hochentwickelte Risikomanagementsysteme bei den Marktteilnehmern und eine große Transparenz über die Risikopositionen erfordert.

Dem Handel mit Kreditrisiken in liquiden Märkten wurde früh das Potenzial zugesprochen, die Finanzstabilität zu erhöhen, da so die vorhandenen Risiken effektiver nach der Tragfähigkeit verteilt werden. Banken erhielten neue Instrumente, Klumpenrisiken zu vermeiden und die Nutzung der Kreditlinien exakter zu steuern. Zugleich ergaben sich Quellen für Handels- und Provisionserträge aus einem eher immer ertragsschwächeren Geschäftsfeld. Seit 1983 ist bei den deutschen Banken der Nettozinsertrag bezogen auf die Bilanzsumme von über 2,5 auf unter 1,5 Prozent gesunken.

Der globale Handel mit Kreditrisiken hat eine Industrialisierung des Kreditgeschäfts hervorgebracht, die nun in die Krise geraten ist. Es hat sich gezeigt, dass der neoklassische Effizienzoptimismus zu weit geht. Einerseits wirken - wie in jeder Kreditbeziehung - auch bei Derivaten und Verbriefungsstrukturen Informationsasymmetrien zwischen Kreditgebern und Kreditnehmern. Intermediäre - klassischerweise Banken - sind dazu da, dieses Problem durch Bonitätsprüfung und Überwachung zu überwinden. Vor allem bei jenen Verbriefungen, die nun in eine Notlage gerieten, war dieser Zusammenhang nicht mehr greifbar.

Andererseits ergeben sich verzerrende Anreizstrukturen dann, wenn in anonymen Märkten der ursprüngliche Arrangeur keine finanzielle Verpflichtung mehr trägt. Zusätzlich wurden die teilweise sehr langfristig verbrieften Forderungen mit kurzfristigen Schuldverschreibungen refinanziert, so dass bei jeder neuen Refinanzierung Liquiditätsrisiken drohten. Genau jetzt sind sie eingetreten, weil einige der den Transaktionen zugrunde liegenden Kredite sich als Zitronen erwiesen haben.

Es bleibt die Frage, wer warum solche Risiken eingegangen ist. Es sind in Deutschland gerade jene Institute besonders engagiert, denen ein nachhaltig attraktives Geschäftsmodell fehlt. Das gilt vor allem für die Landesbanken, die im Retailgeschäft nicht oder nur unwesentlich verwurzelt sind. Eine umfassende, gar systemische Finanzmarktkrise wird man der gesamten Branche vor diesem Hintergrund nicht attestieren können. Die Verwerfungen betreffen bestimmte Geschäftsformen und spezielle Institute. Ein Katastrophenszenario folgt daraus nicht.

Derzeit erleben wir vielmehr eine wünschenswerte Bereinigungskrise an den Kreditmärkten. Alle Akteure werden aufgefordert, die Informations- und Anreizprobleme systematisch zu beachten. Die Marktdisziplin wird deutlich zunehmen. Die Krise wird sich dadurch als produktiv erweisen, aber auch durch den Einstieg in die strukturelle Bereinigung des Landesbankensektors.

Was früheren Sparkassenpräsidenten oder einzelnen Instituten nicht gelang,. das hat nun erstmals eine wirkliche Chance. Nur die Politik tut sich schwer, das Notwendige zu akzeptieren. Dabei sind die politischen Risiken der Landesbanken offenkundig.