Der Einfluss der EZB-Geldpolitik auf die Vermögensverteilung in Deutschland

Die expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) begann als Reaktion auf die globale Finanzmarktkrise im Jahr 2008 und erschien zunächst als vorübergehende Niedrigzinspolitik. Während der Banken- und Staatsschuldenkrise innerhalb des Euroraums in den Jahren 2011 und 2012 wurde sie jedoch instrumentell weiterentwickelt und in den Folgejahren der Krise weitergeführt. In der aktuellen Corona-Krise wurden die Instrumente der Geldpolitik erneut weiterentwickelt. Neu an dieser Form der Geldpolitik ist, dass nicht mehr die Leitzinsen das dominierende Instrument der Geldpolitik sind, sondern dass auch Instrumente an die Erfordernisse des Krisenmanagements angepasst werden. Es hat sich gezeigt, dass geldpolitische Instrumente, die im Jahr 2008 noch als unkonventionell galten, wie der Aufkauf von Anleihen über großangelegte Programme, nun zunehmend als geldpolitische Standardinstrumente verwendet werden. Auch wenn dieses geldpolitische Vorgehen eine Reaktion auf drei ungewöhnlich schwere Krisen innerhalb von kurzer Zeit darstellt, so zeigt sich auch, dass ein Ausstieg aus dieser Form der Geldpolitik, im Sinne einer Rückkehr zur Normalität aus der Zeit vor der globalen Finanzkrise, nach häufiger Ansicht nicht mehr möglich ist.

Die Auswirkungen dieser neuen Form der Geldpolitik werden seitdem vor allem in Deutschland in Bezug auf ihre Nebenwirkungen kontrovers diskutiert. Denn während die Geldpolitik sich am Euroraum als Ganzes ausrichten musste, hatte Deutschland die Rezession aus den Jahren 2008 und 2009 schnell überwunden und war von der Banken- und Staatsschuldenkrise in den Jahren 2011 und 2012 kaum betroffen. Während viele Länder des Euroraums in diesen Jahren nach der globalen Finanzkrise eine zweite Rezession erlebten, zeichnete sich in Deutschland ein langer Aufschwung ab. Damit wurde die Geldpolitik für Deutschland lange Zeit als zu expansiv angesehen, was sich zwar kaum in der Dynamik der Verbraucherpreise, dafür aber in der Dynamik der Vermögenspreise, insbesondere der Immobilienpreise, widerspiegelte.

Aufgrund der Auswirkungen der Geldpolitik auf die Vermögenspreise ist es geboten, auch ihre Auswirkungen auf die Vermögensverteilung genauer zu untersuchen. Die folgende Analyse beginnt mit einem Vergleich der unterschiedlichen Argumentationen der EZB und ihrer Kritiker. Es wird ein Analyserahmen entwickelt, um die zeitlichen Veränderungen in der Vermögensverteilung über die Zusammensetzung der Vermögenskomponenten der Haushalte und der Vermögenspreisänderungen zu analysieren. Dabei wird ein Fokus auf den Zeitraum von 2015 bis 2019 gelegt, da in dieser Zeit die Anleihenkäufe der EZB über das Public Sector Purchase Program (PSPP) stattfanden und Deutschland gleichzeitig einen robusten Aufschwung erlebte.

Die Analysen zeigen, dass die Wirkungskanäle vergleichsweise komplex sind und es keine einfache Antwort darauf gibt, ob die Geldpolitik die Vermögensverteilung signifikant verschiebt.

Unsere Ergebnisse deuten jedoch darauf hin, dass einige Haushalte von der expansiven Geldpolitik profitieren konnten und andere nicht. Die Effekte können folgendermaßen zusammengefasst werden:

• Eine expansive Geldpolitik während einer Rezession stabilisiert die Einkommen der ärmeren Haushalte, indem die Geldpolitik den Arbeitsmarkt stabilisiert. Dies ist vor allem für jene Länder des Euroraums relevant, deren Arbeitslosigkeit während der globalen Finanzkrise und der Banken- und Staatsschuldenkrise stark angestiegen ist. Tatsächlich gelang es durch die Geldpolitik der EZB auch, die Arbeitslosenquoten in den Folgejahren im Euroraum zu senken. Allerdings war das bedeutende arbeitsmarktpolitische Instrument in Deutschland während der globalen Finanzmarktkrise das Kurzarbeitergeld, das ein starkes Ansteigen der Arbeitslosigkeit verhindert hat. Vor diesem Hintergrund war der Effekt der Geldpolitik in Deutschland über diesen Kanal geringer als in den anderen Mitgliedsländern der Währungsunion.
• Aus diesem Grund fallen die Nebenwirkungen der expansiven Geldpolitik, vor allem der Rückgang der Zinsen für die Sparer, in Deutschland besonders auf. In der Analyse zeigt sich, dass der Rückgang der Zinsen vor allem den Vermögensaufbau der unteren Dezile belastet, da Bankguthaben und Lebensversicherungen in Relation zum Vermögen in diesem Bereich der Vermögensverteilung eine größere Bedeutung als bei reicheren Haushalten haben, die auch Vermögen in riskanteren Vermögensanlagen, wie fremdgenutzten Immobilien oder Betriebsvermögen, halten. Ein erschwerter Vermögensaufbau belastet vor allem die jüngeren Haushalte, sofern die Niedrigzinsphase noch länger anhalten wird. Für die älteren Haushalte, die derzeit ihre Altersvorsorge nutzen und weniger Zinseinkommen beziehen können, als es ihnen in der Vorkrisenzeit prognostiziert wurde, ist die jetzige Situation ebenfalls von Nachteil.
• Von der expansiven Geldpolitik haben vor allem die Haushalte profitiert, die in der Vorkrisenzeit eine Immobilie erworben und finanziert haben und die bei sinkenden Zinsen ihre Kreditkosten senken konnten und gleichzeitig von steigenden Immobilienpreisen profitiert haben. Weniger von niedrigen Zinsen und steigenden Immobilienpreisen können aktuell diejenigen Haushalte profitieren, die Immobilien in den Folgejahren zu hohen Preisen erworben haben und einen großvolumigen Kredit aufnehmen mussten. Sofern die Immobilienpreise weiter steigen, ist dies weniger problematisch. Allerdings kann auch nicht ausgeschlossen werden, dass Immobilienpreise perspektivisch wieder stagnieren oder sogar sinken. Es muss zudem beachtet werden, dass Immobilien auch zur Verringerung der Ungleichheit beigetragen haben.
• Die Aktienbestände der Haushalte in Deutschland sind, verglichen mit anderen Vermögensformen, relativ klein. Zudem hat sich der Aktienmarkt im Untersuchungszeitraum im Durchschnitt ähnlich entwickelt wie im Vorkrisenzeitraum. Bei den Aktien kann es jedoch Effekte geben, die nicht über die vorliegende Durchschnittsbetrachtung abgebildet werden konnten. Es ist zu vermuten, dass reichere Haushalte eher in einzelne US-amerikanische Technologiewerte investiert haben als ärmere Haushalte, die weniger in Einzelaktien investieren. Über die starke Höherbewertung der Technologiewerte wurden bei diesen Anlegern hohe Gewinne erwirtschaftet. Allerdings ist dieser Effekt weniger auf die Geldpolitik der EZB zurückzuführen.
• Die Höherbewertung von fremdgenutzten Immobilien und Betriebsvermögen kann langfristig zu einer höheren Ungleichheit beitragen. Allerdings müssen dazu auch Risiken eingegangen werden, die viele Haushalte nicht tragen wollen und ärmere Haushalte aufgrund des fehlenden Investitionskapitals nicht tragen können. Denn sollten die Zinsen wieder ansteigen, können aus Bewertungsgewinnen durchaus Bewertungsverluste werden. Zudem stehen die Bewertungsgewinne aus fremdgenutzten Immobilien und Betriebsvermögen − anders als Zins- und Dividendeneinkommen – den Besitzern nicht direkt zum Konsum zur Verfügung, da zu Konsumzwecken ein Vermögenswert verkauft werden muss.
• Die Höherbewertung der Betriebsvermögen ist aus geldpolitischer Sicht positiv zu betrachten, da mit der Höherbewertung eine Bilanzstärkung einhergeht, die den Unternehmen einen besseren Finanzierungszugang − und somit Investitionen − ermöglicht, was wiederum Arbeitsplätze schaffen kann. 

Wie viele andere wirtschaftspolitische Maßnahme auch, führt die Geldpolitik zu Gewinnern und Verlierern. Während viele Haushalte im Vergleich zur Vorkrisenzeit nun günstigere Finanzierungskosten und höhere Immobilienpreissteigerungen verzeichnen können, sind diese Effekte für Haushalte, die keine Immobilie besitzen oder die aktuell in den Immobilienmarkt einsteigen, trotz günstiger Finanzierungsbedingungen weniger vorteilhaft. Auch wird der Vermögensaufbau und die Altersvorsorge für diejenigen Haushalte, die aufgrund ihrer niedrigen Einkommen und niedrigen Vermögen auf risikoarme Anlageformen angewiesen sind, erschwert. Dies ist vor allem vor dem Hintergrund relevant, dass auch in der Zukunft lediglich mit einem leicht höheren Zinsniveau zu rechnen ist. Von daher ist es wichtig, den Vermögensaufbau dieser Haushalte auch in Zeiten niedriger Zinsen zu unterstützen:

• Instrumente der Förderungen der Vermögensbildung, wie beispielsweise die Arbeitnehmersparzulage, wurden jahrelang nicht reformiert. Eine Anpassung an gestiegene Gehälter und gestiegene Preise wäre hier längst überfällig. Gleiches gilt für den Sparer-Pauschbetrag.
• Die Förderung einer Aktienkultur in Deutschland könnte konsequenter angegangen werden. Hierbei sollte der Fokus vor allem auf dem Beitrag des Aktienmarkts für den langfristigen Vermögensaufbau und der Altersvorsorge liegen. Zudem existiert der Vorschlag eines Bürgerfonds des ifo Instituts, der auf eine Beteiligung des Staates an den Aktienmärkten abzielt, sodass Renditen generiert werden, aus denen die gesetzliche Rente unterstützt wird (ifo 2019). 
• Für einen erschwinglichen Immobilienerwerb ist vor allem eine Ausweitung der Bautätigkeit erforderlich, beispielsweise durch eine Reduzierung der Erwerbsnebenkosten, wie der Grunderwerbssteuer.

Zudem sollte vor dem Hintergrund eines anhaltenden Umfelds aus niedrigen Zinsen und steigenden Vermögenspreisen von der Einführung einer Vermögensteuer abgesehen werden. Das wäre gleichbedeutend mit einer Höherbewertung von Unternehmen und somit einer höheren Steuerbasis. Investitionen der Unternehmen würden dadurch gehemmt. Dies würde die positiven Effekte der Geldpolitik auf die Investitionstätigkeit über den Bilanzkanal konterkarieren.