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Markus Demary und Michael Hüther in der Börsen-Zeitung Gastbeitrag 1. Februar 2017

Eine EZB: Zinserhöhung ist überfällig

Durch die sich normalisierenden Ölpreise und durch die zunehmende wirtschaftliche Erholung des Euroraums haben sich die Inflationsaussichten deutlich verstärkt, schreiben Markus Demary und Michael Hüther in der Börsen-Zeitung. Dies stellt die Angemessenheit der aktuellen Geldpolitik fundamental in Frage.

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Die Europäische Zentralbank (EZB) behält ihre massiven Kaufprogramme für staatliche und private Anleihen voraussichtlich bis zum Jahresende bei beziehungsweise verlängert diese darüber hinaus. Diese Entscheidung aus dem Dezember 2016 hat der EZB-Rat unlängst noch einmal bekräftigt. Aufgrund der starken Betonung ihres Inflationsziels von mittelfristig unter, aber nahe 2 Prozent wäre bei schwacher Inflationsdynamik eine solche Verlängerung angemessen. Durch die sich normalisierenden Ölpreise und durch die zunehmende wirtschaftliche Erholung des Euroraums haben sich die Inflationsaussichten jedoch deutlich verstärkt. Dies stellt die Angemessenheit der aktuellen Geldpolitik fundamental in Frage.

Inflation kann überschießen

Die Legitimation für das "Quantitative Easing", also den massiven Aufkauf von Anleihen, war die Deflationsgefahr für den Euroraum, die im Jahr 2015 real war. Da die Rohölpreise aber normalerweise durch lange Zyklen gekennzeichnet sind, wird deren aktuelle Belebung noch länger anhalten und somit die Energiepreise für die Verbraucher erhöhen. Über Zweitrundeneffekte wird sich der Anstieg der Energiepreise dann verbreitern und sich auch die Kerninflationsrate ohne Energie und Lebensmittel stabilisieren. Zusätzlich stabilisierend wirkt der Rückgang der Arbeitslosigkeit im Euroraum. Die Rückkehr vieler Personen in Arbeit wird die Nachfrage so weit stärken, dass weitere Deflationsrisiken zunehmend unwahrscheinlich werden. Die wirtschaftliche Erholung des Euroraums ist mittlerweile so robust, dass die Inflationsrate im Januar bereits 1,8 Prozent erreicht hat - Tendenz steigend. Steuert die EZB nicht rechtzeitig gegen, so droht sie ihr Inflationsziel zu überschießen. Vor diesem Hintergrund verwundert es sehr, dass der EZB-Rat bei seiner Sitzung am 19. Januar beschlossen hat, weiter an der ultra-expansiven Geldpolitik festzuhalten.

Die EZB hat sehr viel getan, um der Deflationsrisiken Herr zu werden. Sie intensivierte ihre bestehenden Ankaufprogramme in mehreren Schritten. Im Oktober 2014 begann sie ihr drittes Ankaufprogramm für gedeckte Schuldverschreibungen, im November 2014 ein Programm für den Ankauf von Asset-Backed Securities. Im März 2015 sattelte sie ein Programm zum Erwerb von Staats- und anderen öffentlichen Anleihen drauf und begann im Juni 2016 mit dem Ankauf von Unternehmensanleihen. Insgesamt erwirbt sie so aktuell für rund 80 Mrd. Euro monatlich Anleihen, der Großteil davon Staatsanleihen. Ab April 2017 sollen es dann 60 Mrd. Euro monatlich sein. Die EZB hält mit ihren laufenden Programmen inzwischen Anleihen im Wert von mehr als 1,5 Bill, Euro in ihrer Bilanz. Hinzu kommen noch 125 Mrd. Euro aus den bereits eingestellten Ankaufprogrammen, mit denen sie auf dem Höhepunkt der Euro-Krise an den Märkten intervenierte.

Ihre beiden Ziele, die Finanzierungskosten im Euroraum zu senken und die Kreditvergabe wiederzubeleben, hat die EZB mit ihren Ankaufprogrammen erreicht. Mit einer jährlichen Wachstumsrate von 2,3 Prozent im Dezember 2016 ist die Kreditvergabe an Unternehmen zwar immer noch schwächer gewachsen als in den Vorkrisenjahren 2005 und 2006. Gegenüber den negativen Wachstumsraten der Jahre 2012 bis 2015 ist dies aber eine zufriedenstellende Verbesserung. Eine Verlängerung der Anleihekäufe rechtfertigt dies nicht.

Es sieht aktuell so aus, als ob die EZB deflationsavers geworden ist, was durch die Herausforderungen der vergangenen Jahre bedingt sein mag. Möglicherweise sieht sie die Risiken, dass die Inflationsrate erneut sinken wird, als größer an verglichen mit einem Überschießen der Inflationsrate über ihren Zielwert. Dieses vorsichtige Agieren erinnert doch sehr stark an die zögernden Zinserhöhungen der US-Notenbank Federal Reserve Bank (Fed), die seit Beendigung ihrer Nullzinspolitik die Leitzinsen im Dezember 2015 und im Dezember 2016 nur um jeweils 25 Basispunkte erhöht hat. Dies ist mehr ein Aufrechterhalten der ultraexpansiven Geldpolitik als eine Zinswende.

Vor dem Hintergrund des robusten wirtschaftlichen Aufschwungs in den USA und des sich verbreiternden Aufschwungs im Euroraum ist eine Aufrechterhaltung der ultraexpansiven Geldpolitik in beiden Wirtschaftsräumen schwer zu rechtfertigen. Entweder sind die Zentralbanken weniger inflationsavers, oder sie befürchten Gefahren für die Finanzstabilität bei einem Anstieg des Zinsniveaus - beispielsweise, dass die Staatsschulden ihre Tragfähigkeit zu verlieren drohen. Demgegenüber bestehen aber auch Risiken für die Finanzstabilität aus einer länger anhaltenden Niedrigzinsphase, die die Erträge von Banken und Versicherungen schmälert. Dies spricht für eine baldige Zinserhöhung. Andernfalls sitzen die Notenbanken in einer selbst gebauten Falle fest.

Inflation kommt ohnehin

Insgesamt überwiegen die Argumente für einen frühzeitigen Ausstieg aus der ultraexpansiven Geldpolitik. Denn je länger diese Politik anhält, desto größer wird der politische Druck auf die Zentralbanken. Die Regierungen haben sich an den Niedrigzins gewöhnt, und sie haben die Niedrigzinsphase nicht zur Schuldenkonsolidierung genutzt. Für sie ist die Höhe der Staatsverschuldung nun zum Politikinstrument geworden. Lassen sie die Schuldenquoten hoch, erschweren sie den Geldpolitikern die Zinswende und sichern sich so geringe Finanzierungskosten. Damit die EZB nicht zum Gefangenen der Politik wird, sind nun mutige Zinsschritte notwendig. Dafür muss sie nicht auf die Inflation warten - denn die kommt ohnehin. Einen Hauptrefinanzierungszins von 0,25 Prozent und einen Einlagesatz für Banken von 0,0 Prozent kann der Euroraum mittlerweile sicherlich verkraften.

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