Die reale Seite des Niedrigzinses Image
Kollateralwirkung: Die niedrigen Zinsen senken den Sparanreiz. Foto: Leroy131/Fotolia

Janet Yellen zögert die Zinswende in den USA noch etwas hinaus, Mario Draghi gibt noch keinen Hinweis darauf. Die problematischen Folgen sind augenfällig. Der Sparanreiz sinkt, obwohl zur Aufrechterhaltung des Einkommensanspruchs im Alter nun gerade ein höherer Konsumverzicht angezeigt wäre. Die Lebensversicherer kommen in erhebliche Probleme, weil der verringerte Garantiezins das Produkt in seiner Attraktivität schmälert, bei den Anlagebedingungen aber nur schwer höhere Renditen zu realisieren sind. Die betriebliche Altersvorsorge leidet unter höheren Pensionsrückstellungen, die zwar handelsrechtlich geboten und sinnvoll, aber steuerrechtlich beim vorgegebenen Rechnungszins von 6 Prozent nicht ansetzbar sind.

Die Notenbanker negieren die problematischen Kollateralwirkungen ihrer Politik nicht und bleiben dennoch auf Kurs. Die Kritik ist vielfältig, allerdings unentschieden darüber, was der Notenbank vorzuwerfen ist - ihr Ziel, die Art der Zielverfolgung oder die Anreizwirkungen ihres Handelns. Geldpolitische Argumentation und ihre Kritik bewegen sich so auf unterschiedlichen Ebenen. Mario Draghi verweist auf das Mandat der EZB, seine politischen Kritiker betonen außer den Nebenwirkungen vor allem die Fehlanreize für die Finanzpolitik. Die ökonomisch spannende Frage bezieht sich allerdings darauf, dass die befürchteten Inflationsrisiken bisher weder eingetreten noch irgendwie erkennbar sind.

Das Mandat der EZB richtet sich auf die Stabilität des Preisniveaus, doch ebenso auf die des Finanzsystems und die Sicherung der Währung. Seit dem November 2011, als die Konsumentenpreisinflation bei 3 Prozent lag, hat sich die Inflation - auch gemessen an der Kernrate - kontinuierlich zurückgebildet, und die mittelfristigen Inflationserwartungen haben sich aus der Zielverankerung zwischen 1,7 und 1,9 Prozent gelöst. Das Risiko steigt, dass die privaten Akteure unterstellen, die EZB habe die Kontrolle über die Inflation verloren, und daraufhin ihre Erwartungen anpassen. Der Reputationsschaden wäre enorm.

EZB-Erwartungsmanagement

Weltweit stehen die Notenbanken vor derselben Herausforderung. Sie müssen versuchen, ihr Mandat in einem Umfeld niedriger Inflation oder nahe an der Grenze zur Deflation mit hinsichtlich der Wirkung fragwürdigen Instrumenten zu erfüllen. Das Erreichen der Nullzinsgrenze lässt nur noch Raum für mengenmäßige Instrumente wie das Quantitative Easing (QE). Über dessen Effizienz mit Blick auf die gewünschte Reflationierung besteht Unsicherheit - etwas weniger für den Dollarraum, etwas stärker für die Eurozone. Empirische Zusammenhänge lassen erwarten, dass in der Eurozone das QE am stärksten über die direkte Beeinflussung der Inflationserwartungen und die Signale an die Wirtschaftsakteure wirkt. Das erfordert ein großes Programm, wie es die EZB gerade umsetzt. Infolge des Programms haben die Inflationserwartungen leicht in gewünschter Weise reagiert.

Dennoch bleibt die Frage, wieso die Geldpolitik - und zwar global - mit dem extrem expansiven Kurs bisher kaum zu einer Reflationierung führte und die Deflationsrisiken nicht bannen konnte. Hier kommt der gleichgewichtige Realzins ins Spiel, der zwar realiter nicht ohne Weiteres zu beobachten ist, dem wir uns aber analytisch und empirisch annähern können.

Im Vergleich mit diesem Realzins, der sich für die Volkswirtschaft bei Vollbeschäftigung mit stabilem Preisniveau einstellt und ein Gleichgewicht zwischen Investitionen und Ersparnis beschreibt, ist derjenige reale Zins zu sehen, der sich unter dem Einfluss der Geldpolitik aus der Nominalverzinsung für Staatsanleihen und den Inflationserwartungen ergibt.

Solange der gleichgewichtige Realzins positiv ist, ergibt sich aus diesem Zusammenhang kein Problem für die Geldpolitik bei der Erreichung des Inflationsziels. Dies war lange Zeit so, betrachtet man die USA und andere Industrieländer. Trotz eines im Trend seit Mitte der 1960er Jahre sinkenden gleichgewichtigen Realzinses war genug Raum für Nominalzinsen deutlich oberhalb von null. In dieser Zeit wurde die Differenz durch die Inflation respektive Inflationserwartungen und damit die vorangegangene Geldpolitik getrieben.

Bei fortschreitender Disinflation und schließlich Stabilisierung der Inflation bei der geldpolitischen Norm von 2 Prozent änderte sich das; nun folgt der nominale Zins dem gleichgewichtigen Realzins. Sinkt dieser Gleichgewichtszins auf null oder darunter, wie derzeit, dann kann die Geldpolitik dem zinspolitisch wegen der Nullzinsgrenze nicht folgen und verliert damit die Kraft, expansiv zu wirken.

In einem Umfeld negativer oder bei null liegender Realzinsen werden die Inflationserwartungen nicht in dem Zielband der Notenbank zu halten sein, weil die Wirtschaftsakteure die Unwirksamkeit der Geldpolitik erkennen und zunehmend eine eher deflationäre Entwicklung erwarten. Da kann die Notenbank dann nur mit schwerem Geschütz auf Wirkung hoffen.

Produktivität steigern

Wie erwähnt, haben sich die Inflationserwartungen leicht erhöht. Doch für eine durchgreifende Verbesserung der geldpolitischen Zielerfüllung müssen andere mittun. Jene nämlich, die auf den gleichgewichtigen Realzins Einfluss haben: Die Wirtschafts-, Finanz- und Sozialpolitik sind da ebenso gefragt wie die Demografiepolitik. Es geht um die Erhöhung der Produktivität, das verlangt Investitionen, Leistungsanreize und eine potenzialorientierte Politik für eine alternde Gesellschaft. So wird aus der allfälligen Forderung nach Strukturreform zweifach ein Schuh: für die Wettbewerbsfähigkeit der Volkswirtschaft und für die Tragfähigkeit der Geldpolitik.

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Gastbeitrag, 28. September 2017

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