Keine Angst um den Rettungsfonds Image
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Man kann den Eindruck gewinnen, dass die Europäer ihre Rechnung ohne die Rating-Agenturen gemacht haben. Die Herabstufung zahlreicher Staaten der Eurozone, darunter Frankreich und Österreich, durch Standard & Poor‘s scheint die Logik der bisherigen Rettungspolitik infrage zu stellen.

Dabei geht es nicht so sehr um die direkte Wirkung der Herabstufung auf die betroffenen Staaten selbst. Entscheidend ist, ob die Entscheidung von Standard & Poor's dem temporären Rettungsfonds der Eurozone schadet, dem EFSF. Wird es für die European Financial Stability Facility jetzt schwerer, sich am Kapitalmarkt zu refinanzieren?

Der EFSF ist als Aktiengesellschaft nach Luxemburger Recht ohne Eigenmittel konstruiert worden. Gesellschafter sind die Staaten der Eurozone, die durch ihre Garantien die Refinanzierung zu bester Bonität sicherstellen wollen. Das entspricht einem AAA-Rating – und ob sich das halten lässt, ist nach der Herabstufung zumindest fragwürdig.

Der EFSF soll maximal 440 Milliarden Euro ausgeben können, um Defizitländern direkt zu helfen, Staatsanleihen am Sekundärmarkt zu erwerben oder Mittel für die Rekapitalisierung der systemrelevanten Banken in der Eurozone zur Verfügung zu stellen. Hätten alle garantierenden Staaten eine AAA-Bonität, dann wäre es ausreichend, wenn die Garantien genau der gewünschten Summe von 440 Milliarden Euro entsprächen. Doch das ist nicht der Fall. Deshalb wurde das Kreditvergabevolumen des EFSF ursprünglich zu 120 Prozent abgesichert. Das heißt, jeder Euro-Staat haftet für 20 Prozent mehr als es seinem Kapitalanteil an der Europäischen Zentralbank entspricht, der hier als Schlüssel für die Aufteilung der Garantiesumme gewählt wurde. Im Sommer 2011 wurde die Garantiesumme auf 780 Milliarden Euro erhöht. Nur so werden die avisierten 440 Milliarden Euro als Kreditvolumen verfügbar.

Bislang ist beschlossen, dass Irland, Portugal und Griechenland Geld aus dem EFSF erhalten. Irland soll insgesamt bis zu 85 Milliarden Euro erhalten. Bis zu 18 Milliarden Euro davon kommen in den Jahren 2011 und 2012 vom EFSF. Portugal soll bis zu 78 Milliarden bekommen, maximal 26 Milliarden davon vom EFSF. Für Griechenland sollen von EFSF und IWF bis zu 109 Milliarden bereitgestellt werden.

Wie hoch der Anteil des EFSF tatsächlich sein wird, ist noch unklar. Die Umschuldung der ausstehenden griechischen Staatsanleihen des Privatsektors in Höhe von rund 200 Milliarden in langfristige neue Anleihen mit einem Nennwert von 100 Milliarden Euro soll dadurch attraktiv gemacht werden, dass diese mit einem Betrag von 30 Milliarden Euro durch Nullkupon-Anleihen besichert werden. Der EFSF soll diese Anleihen garantieren. Damit hätte der EFSF noch mindestens 257 Milliarden Euro zur Verfügung – falls er die notwendigen Mittel am Finanzmarkt aufnehmen kann.

Die Sorge um eine Überforderung der Rettungsfonds speiste sich im Herbst 2012 durch die Einschätzung, dass Italien und Spanien Kandidaten für die europäische Rettung sein könnten. Deshalb beschloss die Eurogruppe im vergangenen Oktober, dass der EFSF gehebelt und dadurch vom Kreditfonds zur Kreditversicherung weiterentwickelt werden solle.

Seither hat sich die Diskussion in Italien und Spanien entspannt. Die Zinsniveaus für die dortigen Staatsanleihen sind deutlich gesunken, und die Zinsstrukturkurven haben sich normalisiert. Damit ist der Druck auf eine Hebelung der EFSF deutlich vermindert. Übrigens ist es bisher auch nicht gelungen, den Hebel auch technisch umzusetzen.

Während Moody‘s und Fitch Ratings noch an der Bestnote für die EFSF-Anleihen festhalten, hat Standard & Poor’s nun seine Herabstufung verschiedene Eurostaaten konsequent um die Herabstufung des EFSF auf AA+ ergänzt. Die Folgen sind bisher überschaubar. Die jüngste Auktion von Anleihen des EFSF brachte dem Fonds Kapital zu unverändert günstigen Konditionen ein. Dies ist nicht anders als im Fall der von der Ratingrevision betroffenen europäischen Staaten oder den USA.

Zwar ist der EFSF eine junge Institution. Doch seine finanzielle Stabilität wird zu Recht von den Eigentümern abgeleitet. Die Hebelung des EFSF zur Kreditversicherung könnte durch die Herabstufung etwas schwieriger werden. Wenn aber die Hebelung im Grundsatz funktioniert, dann sollte die Auswirkung des Ratings auch hier überschaubar bleiben.

Somit folgt aus der Ratingentscheidung von Standard & Poor’s keine grundlegende Einschränkung der Handlungsmöglichkeiten der EFSF. Entscheidend ist dafür aber, dass sich die Rettungsdebatte in den letzten Wochen – siehe Italien und Spanien – so spürbar entspannt hat.

Damit bleibt die Frage, ob die EFSF die für eine Rekapitalisierung der systemrelevanten Banken in der Eurozone erforderlichen Mittel mobilisieren kann. Laut European Banking Authority sind das rund 106 Milliarden Euro. Das dürfte angesichts der noch im Fonds verfügbaren 257 Milliarden Euro ohne größere Probleme gelingen. Für den in diesem Jahr zu gründenden dauerhaften Europäischen Stabilisierungsmechanismus ist die Finanzierungssituation durch seine rechtliche Konstruktion – auf Grundlage eines völkerrechtlichen Vertrages – und die Bareinlage in Höhe von 80 Milliarden Euro ohnehin entspannter.

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