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Vor diesem Hintergrund stellt sich für Immobilieninvestoren die Frage, inwiefern sich die Immobilienzyklen international und vor allem in Europa noch unterscheiden. Schließlich stellen die Konjunktur- sowie die Zinsentwicklung wichtige Determinanten der Immobilienpreise dar. Hinzu kommt, dass die Investoren auch selbst durch ein verstärktes Auslandsengagement zur Synchronisierung der Preisentwicklung beitragen. Nutzen die Investoren konsequent internationale Arbitragemöglichkeiten – also kaufen tendenziell unterbewertete und verkaufen überbewerte Immobilien – stellt sich automatisch eine Nivellierung der Preisniveaus ein. Gerade in den letzten Jahren hat sich das internationale Transaktionsvolumen deutlich erhöht. Exemplarisch zeigt sich dies etwa anhand der Portfolien deutscher offener Immobilienfonds. Der Anteil ausländischer Liegenschaften hat sich allein zwischen dem letzten Quartal 2005 und dem 3. Quartal 2009 um 12 Prozentpunkte auf 70 Prozent erhöht. Überwiegend investieren die offenen Immobilienfonds im Euro-Raum, aber auch der Anteil von Immobilien im außereuropäischen Ausland beträgt knapp 12 Prozent.

Ein wesentliches Motiv der Investoren und vor allem der offenen Immobilienfonds besteht in der Risikostreuung. Durch den Kauf ausländischer Immobilien werden Unterschiede in den Immobilienzyklen genutzt, um die Rendite des Gesamtportfolios zu stabilisieren. Darüber hinaus werden Renditechancen im Ausland ergriffen. Verlaufen aber die Immobilienzyklen bereits sehr synchron, entfällt ein wesentliches Motiv des Auslandsengagements. Das Institut der deutschen Wirtschaft Köln hat untersucht, inwieweit sich die Wohn- und Büroimmobilienzyklen in Europa tatsächlich angenähert haben*. Im Mittelpunkt der Untersuchung steht die Frage, ob sich die Zyklen gleichgerichtet verhalten. Hierzu wurde in einem ersten Schritt die zyklische Komponente der Immobilienpreisentwicklung identifiziert. Auf die Immobilienpreisentwicklung wirken sowohl kurz- als auch langfristige Einflüsse. Der langfristige Trend wird dabei zum Beispiel durch die demografische Entwicklung bestimmt. Im Fokus steht jedoch die kurzfristige Entwicklung, die sich als Abweichung vom langfristigen Trend darstellt. Ein Standardverfahren, um diese zyklische Komponente zu ermitteln, ist der Hodrick-Prescott-Filter (HP-Filter).

Die Intensität der Zyklen ist generell sehr unterschiedlich. Deutschland ragt dabei mit einem sehr flachen Wohnimmobilienzyklus heraus. Diese Eigenschaft teilt Deutschland mit der Schweiz. Das Vereinigte Königreich oder Spanien sind hingegen volatiler. Die Streuung fällt bei Büroimmobilien insgesamt deutlich höher aus als bei Wohnimmobilien. Dies liegt daran, dass die Nachfrage stärkeren Schwankungen unterliegt. Darüber hinaus sind die Daten nicht vollständig vergleichbar, da bei Wohnimmobilien Landes- und bei Büroimmobilien Stadtdaten betrachtet wurden. Aufgrund der geringeren Diversifikation innerhalb einer Stadt im Vergleich zu einem Land ist der StadtZyklus deutlich stärker ausgeprägt.

In einem zweiten Schritt wurde zur Überprüfung der Synchronität der Immobilienzyklen eine Faktoranalyse durchgeführt. Bei einer Faktoranalyse wird versucht, den Zusammenhang der Variablen oder die gemeinsame Streuung der Variablen mithilfe künstlicher Variablen (Faktoren) zu erklären. Je einheitlicher die Immobilienmärkte mit den Faktoren korreliert sind, desto stärker ist der Synchronisationsgrad der Zyklen.

Wie sich zeigt, können mit Hilfe von zwei Faktoren bereits 87 Prozent der Streuung der Büromarktzyklen beschrieben werden. Besonders hervorzuheben ist dabei der erste Faktor, der bereits annähernd 80 Prozent erklärt. Da er relativ hoch mit allen Städten korreliert ist, kann er als „globaler Faktor“ interpretiert werden. Die Korrelation wird im Rahmen der Faktoranalyse auch als Ladung bezeichnet.

Die Ladungen der einzelnen Variablen (Städte) bezogen auf die beiden Faktoren sind grafisch dargestellt worden (Schaubild). Es wird deutlich, dass sich die Mehrzahl der Büroimmobilienmärkte sehr synchron verhält. Den einzigen echten Ausreißer stellt Brüssel dar, das aufgrund seiner besonders hohen Quote von Behörden als wenig konjunkturabhängig gilt. Bezüglich des zweiten Faktors gibt es größere Unterschiede. Dieser zweite Faktor rückt tendenziell Städte mit geografischer Nähe zusammen. So liegen im unteren Teil der Grafik die Städte aus den Benelux-Ländern, und im oberen Bereich befinden sich hauptsächlich deutsche Städte. Allerdings ist die geografische Sortierung unvollkommen, da etwa Paris und Moskau bezüglich des zweiten Faktors eine ähnliche Ladung aufweisen. Neben Brüssel setzen sich auch die deutschen Städte Hamburg, Berlin und Frankfurt von dem Gros der übrigen Metropolen ab, so dass auch diese Standorte eine Risikostreuung bieten.

Bei den Wohnimmobilien sind ebenfalls zwei Faktoren dominant – ein starker globaler Faktor und ein geografischer Faktor. Allerdings ist hier der geografische Faktor von größerer Bedeutung als im Büroimmobilienmarkt. Auffällig ist hier insbesondere die Außenseiterrolle von Deutschland im globalen Faktor. Auch der niederländische Markt scheint sich weitegehend vom europäischen Zyklus abgekoppelt zu haben. Insgesamt ist die Synchronität der Zyklen im Wohnimmobilienmarkt weniger ausgeprägt, aber dennoch erkennbar. Gerade Länder wie Frankreich, das Vereinigte Königreich und Irland weisen sehr ähnliche Werte auf.

Bei der Erweiterung der Datenbasis auf Nicht-EU-Länder verändern sich die Faktoren. Der erste Faktor kann dann nur noch 59 Prozent der Schwankung erklären, der zweite 18 Prozent und der dritte Faktor 13 Prozent. Neben Deutschland weisen dann auch Japan und die Schweiz eine Außenseiterrolle auf.

Die Faktoranalyse liefert wichtige Informationen für Immobilieninvestoren und erleichtert die Portfolioauswahl. Es wird deutlich, dass sich gerade im Büromarkt einige Märkte sehr synchron entwickeln. Allerdings lassen sich auch hier noch Diversifikationspotenziale ausschöpfen, indem etwa zusätzlich zu Paris und London auch in Brüssel oder an deutschen Standorten investiert wird. Größere Unterschiede in den Zyklen gibt es hingegen im Wohnimmobilienmarkt. Es gibt zwar einen globalen Faktor, aber dieser ist nicht so dominant wie im Büromarkt. Dass die Büromärkte stärker synchronisiert sind als die Wohnimmobilienmärkte, konnte erwartet werden, da der Anteil internationaler Investoren im Büromarkt deutlich größer ist als im Wohnimmobilienmarkt, wo vor allem Kleinanleger und Selbstnutzer vorherrschend sind. Auffällig ist in beiden Märkten die Sonderrolle, die Deutschland einnimmt. Dies gibt den Investoren Recht, die derzeit wieder verstärkt in deutsche Immobilien investieren möchten, vor allem aufgrund der Stabilität des Marktes während der Finanzkrise.

Aus volkswirtschaftlicher Sicht stellt sich vor allem die Frage, warum die Märkte sich unterscheiden. Im Büromarkt scheinen spezifische regionale Aspekte eine Rolle zu spielen, wie die Ladungen bezüglich des zweiten Faktors nahe legen. Darüber hinaus ist auch der Zugang zu den Märkten bedeutsam. In Deutschland und Italien sind Immobilienaktien weniger entwickelt, sodass es für ausländische Anleger schwieriger ist, an der Marktentwicklung zu partizipieren. Fonds richten sich in der Regel nur an inländische Anleger, sodass den Investoren nur der Weg über den direkten Immobilienerwerb bleibt. Dies ist jedoch mit hohen Informations- und Transaktionskosten verbunden. Im Wohnimmobilienmarkt scheinen regionale Faktoren insgesamt eine geringere Rolle zu spielen. Hier dürften eher strukturelle Unterschiede zwischen den Märkten bedeutsam sein. Deutschland, die Schweiz und die Niederlande ragen international heraus, weil sie über eine sehr hohe Mieterquote verfügen. Dementsprechend wirken sich Zinsänderungen weniger stark auf den Immobilienmarkt aus, weil die Anzahl der Eigentümer mit Hypothekendarlehen geringer ist. Vermieter haben darüber hinaus durchschnittlich höhere Sparquoten als Selbstnutzer, sodass Veränderungen in der Zinsbelastung sich weniger deutlich auf den Konsum und die Immobiliennachfrage auswirken. Auch die Immobilienfinanzierung ist ein möglicher Erklärungsfaktor. Immobilienmärkte reagieren in Ländern, in denen überwiegend festverzinsliche Darlehen vergeben werden, deutlich schwächer auf Zinsänderungen als solche in Ländern mit variablen Darlehen. Deutschland und Japan, die sich durch ein sehr dominantes Festzinssystem auszeichnen, nehmen in der Faktoranalyse eine herausragende Rolle ein.

Für die Zukunft ist mit einer weiteren Integration der Märkte zu rechnen. Von den Auswirkungen der Finanzkrise erholen sich die Märkte zwar in unterschiedlichem Tempo, aber die makroökonomischen Rahmenbedingungen werden bald wieder synchronisierend wirken. Um Diversifikationsziele zu erzielen, müssen daher vor allem die strukturellen Unterschiede der Märkte in die Länderauswahl einbezogen werden.

*Die Studie „Zur Synchronität der Immobilienzyklen – Eine Faktoranalyse“ ist unter www.immobilienoekonomik.de frei verfügbar.