Der Finanzmarkt braucht Regeln. Dies ist unbestritten, gerade vor dem Hintergrund der Finanzkrise. Doch Regeln sind kein Selbstzweck, sondern sie sollen die Funktionsfähigkeit der Märkte verbessern. Zum einen soll verhindert werden, dass Fehler Einzelner Rückwirkungen auf Dritte oder aber sogar die ganze Volkswirtschaft haben, wie dies im Bankensektor zu beobachten war und ist. Zum anderen sollen Regeln die Verbraucher vor unseriösen Angeboten schützen.

Mit dem Referentenentwurf zum Kapitalanlagegesetzbuch schießt der Gesetzgeber weit über das Ziel hinaus. Sicherlich ist es richtig, dass die Initiatoren geschlossener Fonds strenger überwacht werden müssen, um die schwarzen Schafe der Branche endlich loszuwerden. Unverständlich und volkswirtschaftlich schädlich sind jedoch die zahlreichen Einschränkungen bei der Produktgestaltung. Gerade geschlossene Fonds zeichneten sich in der Vergangenheit durch ihre Innovationskraft und ihre Flexibilität aus. Wenn nun das Anlagespektrum festgeschrieben wird, steht dieses Vehikel für die Finanzierung alternativer Innovationen nicht mehr zur Verfügung. Dass nach aktuellem Stand in erneuerbare Energien investiert werden darf, hätte der Gesetzgeber vor 20 Jahren vermutlich nicht vorgesehen – nur ein Beispiel, warum der Gesetzgeber hier mehr Flexibilität zulassen sollte.

Auch die Einschränkungen bei der Fremdkapitalquote (30 Prozent) sowie die höheren Auflagen bei Ein-Objekt Fonds, um nur einige Punkte zu nennen, sind unverständlich. Geschlossene Fonds richten sich schließlich nicht an Kleinanleger, sondern an erfahrene und vermögende Kunden. Warum diese nur noch sichere, aber dafür weniger rentable Investitionen tätigen dürfen, bleibt offen.

Noch problematischer sind die Eingriffe bei offenen Immobilienfonds. Zugegeben, die letzten Jahre waren schwierig und durch Schließungen und Auflösungen einzelner Fonds gekennzeichnet. Der Großteil der Experten und der Investoren ist sich jedoch sicher, dass mit der bereits beschlossenen Reform, die u. a. Mindesthaltedauern und Kündigungsfristen vorsieht, ein ausreichender Anlegerschutz gewährleistet ist und dass das Segment wieder prosperieren wird. Nun dürfen neue offene Immobilienfonds nicht mehr aufgelegt werden. Dass die bestehenden Fonds Bestandschutz erhalten, ist dabei nicht nur aus Wettbewerbsgründen fraglich, denn entweder die Anleger müssen geschützt werden, oder sie müssen es nicht. Die faktische Zulassung zum Vertrieb nur daran zu knüpfen, ob der Anbieter heil durch die Finanzkrise kam, ist eine weitere Perversion der Regelsetzung.

Die Folgen einer Umsetzung des Referentenentwurfs wären weitreichend. Für Versicherungen und Pensionsfonds sind Immobilien-Spezialfonds weitgehend alternativlos. Bislang ist dieser Markt kontinuierlich gewachsen, auch in Zeiten der Finanzkrise. Vermutlich werden nun institutionelle Anleger bei Neuanlagen nach Luxemburg ausweichen, wo ähnliche Fonds aufgelegt werden können. Oder aber sie werden ihre Immobilieninvestitionen weiter einschränken, weil auch schon Solvency II Immobilienanlagen diskriminiert. Auch Initiatoren von geschlossenen Fonds, die ihre Ideen unter den bestehenden Regeln nicht umsetzen können, werden sich nach Alternativen umschauen. Eine Möglichkeit besteht dabei in der Verlagerung des Fonds ins Ausland, beispielsweise an steuerbegünstigte Orte wie Guernsey oder die Isle-of-Man. Schon als Reaktion auf die schleppende Einführung des REIT-Gesetzes wurden im Ausland vermehrt unregulierte, synthetische REITs aufgelegt, ähnliches ist nun auch im Fondssegment denkbar.

Mittlerweile hat das Bundesfinanzministerium angedeutet, dass offene Spezialfonds weiter bestehen können. Welche Auflagen dann gelten und ob die Anleger bereit sind in ein Vehikel zu investieren, dass auf der politischen Abschussliste steht, bleibt jedoch abzuwarten.

Kleinanleger haben im Gegensatz zu institutionellen Anlegern kaum Ausweichmöglichkeiten. Sie müssen die Angebote der bestehenden offenen Immobilienfonds akzeptieren oder aber auf Immobilienlagen verzichten. Anders als in anderen Ländern fallen hierzulande Investmentfonds für Immobilienaktien als Alternative weitgehend aus; u. a. weil auch in diesem Bereich die Regulierung Schwächen hat. Somit schwinden für Kleinanleger die Möglichkeiten, an einem Aufschwung im Immobilienmarkt zu partizipieren und ihr persönliches Portfolio zu diversifizieren.

Alles in allem würde die Reform somit Investitionen belasten und Wohlstand kosten, ohne tatsächlich die Finanzstabilität zu erhöhen oder die Verbraucherinteressen zu schützen. Profitieren würden vermutlich nur die Staaten, die sich bei unattraktiven Alternativen günstiger finanzieren können. Schließlich gilt die Staatsfinanzierung in allen Regulierungsvorhaben (z. B. Basel III und Solvency II) trotz Schuldenkrise immer noch als risikolos. Gute Regeln sehen anders aus.

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