Im Notfall Geld drucken Image
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Herr Demary, die EZB hat sich seit 2008 sukzessive von den konventionellen Maßnahmen der Geldpolitik entfernt. Ist diese Entwicklung noch umkehrbar?

Die Entwicklung ist umkehrbar. Die EZB hat im Wesentlichen neuartige Maßnahmen ergriffen, weil das Bankensystem in der Krise ist. Im Gegensatz zu den USA, wo die Unternehmensfinanzierung über den Kapitalmarkt sehr stark ausgeprägt ist, läuft dies in der Eurozone hauptsächlich über die Banken. Wenn also die Banken in die Krise kommen, dann funktionieren konventionelle Maßnahmen, wie beispielsweise Leitzinssenkungen der EZB nicht mehr. Die Banken geben die Liquidität nicht mehr an die Haushalte und Unternehmen in Form von günstigeren Kreditkonditionen weiter.

Zusätzlich zur Rezession gab es im Euroraum eine massive Störung des Bankensystems. Diese Störung war so ausgeprägt, dass sich einige Banken untereinander kein Geld mehr liehen, der so genannte Interbankenmarkt also zusammengebrochen war. Dieser Markt musste dann quasi von der EZB ersetzt werden. Das ging nicht nur über Leitzinssenkungen, sondern die EZB musste den Banken auch Unmengen an Liquidität zur Verfügung stellen. Denn: Aus einem Liquiditätsengpass kann schnell ein Solvenzproblem werden – auch bei einem soliden Institut. Eine Liquiditätskrise ist auch eine Gefahr für gesunde Banken.

Wann rechnen Sie mit einem Auslaufen der unkonventionellen Geldpolitik?

Die EZB hat eine ganze Reihe von Maßnahmen ergriffen, um das Bankensystem funktionsfähig zu halten. Wenn aber das Bankensystem wieder funktioniert und diese Staatsschuldenkrise gelöst ist, dann erledigen sich viele dieser Maßnahmen von selbst. Die EZB kann die Maßnahmen dann sukzessive abbauen oder auslaufen lassen.

Wichtig ist: Die EZB übernimmt künftig das Mandat der Bankenaufsicht innerhalb der Bankenunion. Im Oktober 2014 steht eine so genannte Asset-Quality-Review an, also eine Überprüfung der Vermögenswerte der Banken. Dabei wird die EZB die Großbanken der Eurozone durchleuchten und viele Informationen über diese Banken erhalten. Diese Erkenntnisse kann sie nutzen, um ihre außergewöhnlichen Maßnahmen zurückzufahren oder aufrecht zu erhalten – je nach Ergebnis dieser Überprüfung. Die Asset-Quality-Review kann wichtige Hinweise auf den Exit-Zeitpunkt aus diesen ungewöhnlichen Maßnahmen geben.

Wie weit ist der Genesungsprozess der Banken denn überhaupt fortgeschritten? Immerhin befinden wir uns im Jahr sechs nach der Finanzkrise.

Es hat sich einiges getan. Die Banken haben Eigenkapital aufgebaut und sie haben auch ihre Finanzierungen geändert. Vor der Krise haben sie sich sehr stark kurzfristig refinanziert. Diese Praxis haben die Banken umgestellt auf längerfristige Geschäfte. Letztendlich können erst die Ergebnisse der Asset-Quality-Review Aufschluss geben, wie gut oder weniger gut das Bankensystem aufgestellt ist.

Es entsteht der Eindruck, dass sich die Geldpolitik seit 2008 vor allem an den Bedürfnissen der Krisenländer orientiert hat. Ist das in einer Union heterogener Staaten so, dass sich die Geldpolitik an den schwächsten Mitgliedern orientiert?

In einigen Ländern waren die Störungen natürlich besonders stark ausgeprägt. Und das hat der Geldpolitik sehr starke Grenzen gesetzt. Es gab nicht mehr den einheitlichen europäischen Markt, sondern dieser Markt war auf einmal entlang von Ländergrenzen fragmentiert. Die EZB musste sich in der Krisensituation an den schwächsten Ländern orientieren. Aber das ist der Krisensituation geschuldet, weil es eben eine sehr starke Wechselwirkung gibt zwischen dem Staatsschuldenproblem und Bankenproblem. Dies liegt auch daran, dass die Märkte für Staatsanleihen und Banken eine wichtige Rolle bei der Durchführung der Geldpolitik spielen. Zum einen halten die Banken sehr viele Staatsanleihen, da ihnen der Regulierungsrahmen dies sehr attraktiv macht. Im Gegensatz zu Unternehmenskrediten müssen Staatsanleihen nicht mit Eigenkapital unterlegt werden. Zudem existieren keine Großkreditbeschränkungen für Staatsanleihen. Verlieren die Staatsanleihen nun an Wert, machen die Banken natürlich auch Verluste. Daneben verwenden die Banken die Staatsanleihen als Sicherheiten für die Refinanzierung. Verlieren die Sicherheiten an Wert, wird die Refinanzierung schwieriger. Daraus entwickelt sich schnell aus einer Staatsschuldenkrise eine Bankenkrise. Die Geldpolitik ist dann sehr stark eingeschränkt. Daher musste die EZB auch am Markt für Staatsanleihen intervenieren, u.a. mit dem OMT-Programm.

Womit wir beim Thema Staatsanleihekäufe der EZB wären: Diese hat 2010 und 2011 unter dem SMP für ungefähr 220 Mrd. Euro Staatsanleihen angekauft. Dann wurde 2012 mit dem OMT der unbegrenzte Staatsanleihekauf verkündet. Allerdings wurden dann keine Anleihen aufgekauft. War das das Kalkül der EZB? Die Märkte mit einer bloßen Ankündigung zu beruhigen?

Die EZB fühlt sich natürlich auch nicht wohl, wenn sie ausfallgefährdete Staatsanleihen kauft. Denn diese Intervention ist mit Risiken für die EZB verbunden. Allerdings hat die EZB auch die ökonomische Kraft, so etwas zu tun. Notfalls muss sie eben Geld drucken, wenn sie viele Verluste macht, was dann aber auch Inflationsgefahren mit sich bringt. Zudem hat die Zentralbank mit dem Ankauf der Anleihen definitiv Risiken in ihre Bilanz genommen. Allerdings muss man der EZB auch eine sehr gute Kommunikationsarbeit attestieren, als sie verkündet hat, notfalls alles, was in ihrem Mandat steht zu tun, um den Euro zu retten. Das hat gereicht, um die Märke zu beruhigen. Allerdings: Nur auf den Ankündigungseffekt zu zielen ist ein riskantes Spiel. Hätte der Markt die Kommunikation nicht angenommen, hätte die EZB vielleicht doch kaufen müssen, um eben zu beweisen, dass sie das, was sie verspricht, auch einhält.

Wie stufen Sie den Vorschlag ein, im Jahr Wertpapiere für eine Billion Euro zu kaufen?

Die Banken- und die Staatsschuldenkrise sowie die konjunkturelle Lage haben sich ja etwas beruhigt. Jetzt ist allerdings ein neues Problem da: Die Niedrig-Inflations- bzw. Deflationsgefahr. Laut EZB-Definition bedeutet Preisstabilität eine Inflationsrate unter – aber nahe an – 2,0 Prozent. Derzeit sind wir aber mit 0,5 Prozent in der Nähe von null Prozent. Dies sieht die EZB sehr kritisch, denn eine Deflation hat ja im Gegensatz zu einer Inflation auch realwirtschaftliche Konsequenzen – wie aufgeschobene Käufe und Investitionen. Diese aufgeschobenen Ausgaben sorgen für einen Nachfrageausfall. Das führt schnell zu einer Rezession, was aus Sicht der EZB ein ernstes Problem ist. Daher ist sie derzeit aufgrund der niedrigen Inflation nervös. Eine Möglichkeit, die Inflation zu steigern, ist das Drucken von Geld. Das könnte die EZB machen, indem sie Wertpapiere massiv aufkauft und damit gedrucktes Geld in den Markt gibt – auch bekannt als „quantitative easing“. Im Gegensatz zum OMT werden dabei nicht nur die Anleihen der Krisenländer, sondern die Anleihen aller Länder aufgekauft – beispielsweise auch deutsche und niederländische Staatsanleihen.

Die EZB gibt als Grund für diese ungewöhnliche Maßnahme eine mögliche Deflation an. Ist das Risiko, das eine Deflation mit sich bringt so groß? Der Grund wirkt vorgeschoben. Geht es nicht einfach nur darum, den Krisenstaaten das Schuldenmachen zu erleichtern?

Fallende Preise müssen nicht zwangsläufig schlecht sein. Dies kann ja auch dem technischen Fortschritt geschuldet sein, beispielsweise können heute Notebooks immer günstiger angeboten werden. Wenn die Krisenländer in der Vergangenheit zu teuer waren und jetzt günstiger werden, dann sind fallende Preise ungefährlich. Denn die Länder gewinnen dadurch an preislicher Wettbewerbsfähigkeit. Das Problem ist aber die Entstehung einer Deflation aufgrund von sich selbsterfüllenden Erwartungen. Wenn man davon ausgeht, dass die Preise sinken, werden Anschaffungen verschoben. Werden dann Käufe in großem Umfang verschoben, fehlt die Nachfrage. Dann bestätigen sich die Erwartungen. Diesen Teufelskreis will die EZB durchbrechen. Das kann sie mit der Ankündigung des Programms. Der Hauptgrund der Ankündigung ist meines Erachtens, dass sie die Erwartungen dahingehend stabilisieren möchte, dass keine Deflation kommt.

Die Summe klingt dennoch gigantisch. Ist das Inflationsrisiko, dass man damit eingeht, nicht sehr viel höher, als das Deflationsrisiko?

Ich gehe davon aus, dass die EZB diese Summe nicht auf einmal in den Markt gibt, möglicherweise auch nicht komplett. Aber sie stellt in Aussicht: Wir können so viel Geld drucken und würden das notfalls auch machen. Der Effekt ist natürlich größer, wenn ein großes Programm angekündigt wird, als wenn viele kleine hintereinander verkündet werden. Eine Billion klingt nach sehr viel. Eine solche Summe hat mehr Möglichkeiten, Erwartungen zu beeinflussen. Eine Billion klingt entschlossener als zwei mal 500 Milliarden Euro. Ich denke, die EZB will damit auch eine kommunikative Resonanz erreichen. Im Moment ist das Deflationsrisiko höher. Sollte die Inflation mal über 2,0 Prozent hinausschießen, hat die EZB auch Instrumente, um dagegen zu steuern. Sie könnte die Staatsanleihen in ihrer Bilanz beispielsweise wieder verkaufen.

Wäre der Ankauf einer Billion Euro nicht illegale Staatsfinanzierung?

Das wäre nur der Fall, wenn die EZB die Anleihen den Staaten direkt abkauft. Das darf die Zentralbank nicht. Aber der Aufkauf am Sekundärmarkt zur Durchführung von Geldpolitik ist ein legitimes Instrument. Das machen alle Zentralbanken. Es ist natürlich an der Grenze zur Staatsfinanzierung und könnte unter Umständen ein rechtliches Problem darstellen. So dürfte sie nicht große Teile des Marktes aufkaufen oder Staatsanleihen kurz nach einer Emission erwerben. Ich gehe aber davon aus, dass die Juristen der EZB dies geprüft haben.

Geben die Zweitmärkte ein solches Volumen überhaupt her?

Das ist fraglich, aber die EZB kann auch auf andere Wertpapiere wie Unternehmensanleihen ausweichen. Auch dies würde die Inflation ankurbeln.

Bei den bisherigen Staatsanleiheankäufen hat die EZB immer angekündigt, sie würde die geschaffene Liquidität sterilisieren, also wieder aus dem Geldkreislauf ziehen. Funktioniert das auch bei einem Volumen von einer Billion Euro?

Bei den bisherigen Programmen ging es um die Stützung der zusammengebrochenen Märkte für Covered Bonds und Staatsanleihen. Diese waren gestört, was sich negativ auf die Stabilität des Bankensystems und für die Durchführung der Geldpolitik auswirkte. Mit dem neuen Programm soll ja gerade eine höhere Inflation erreicht werden. Man will das geschaffene Geld im Bankensystem haben. Daher ist eine Sterilisierung vermutlich nicht vorgesehen.

Das Interview auf freiewelt.net

Ansprechpartner

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Why the ECB is not to blame for low interest rates
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In the latest set of EU stress tests, several German lenders performed poorly. As Markus Demary writes in EUROPP (Blog of LSE about European Politics and Policy), some of this performance has been blamed on low interest rates squeezing the profitability of lenders. He argues that while the ECB has frequently been blamed for this situation, the reality is more complex and instead reflects long-term trends which can only be addressed by lasting structural reforms. mehr