Michael Hüther und Markus Demary in der Börsen-Zeitung Image
Die massiven geldpolitischen Maßnahmen der EZB kommen in der Realwirtschaft nicht an. Foto: eyetronic/Fotolia

Die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) gleicht immer mehr der Politik der Bank von Japan. Beide Zentralbanken sind in Folge von geplatzten Kreditblasen und anschließenden Bankenkrisen mit einem stagnierenden Wirtschaftswachstum und einer Preisentwicklung nahe der Deflation konfrontiert. Maßnahmen, wie die großangelegten Kaufprogramme von Staatsanleihen, Nullzinsen und mittlerweile auch Negativzinsen, haben bisher keine Normalisierung herbeiführen können. Trotz erkennbarer Grenzen der Geldpolitik beteuern beide Zentralbankpräsidenten, dass ihr Instrumentenkasten noch lange nicht erschöpft sei und dass sie - wenn nötig - eine noch expansivere Politik implementieren könnten.

Die US-Notenbank war mit ähnlichen Problemen konfrontiert. Die geplatzte Subprime-Blase führte zur größten Bankenkrise seit der Großen Depression in den 1930er Jahren. Ähnlich der EZB und der Bank von Japan reagierte die Fed mit Quantitative Easing und Nullzinspolitik, die US-Regierung ergänzte allerdings die Geldpolitik mit konsequenten Rekapitalisierungs- und Bilanzbereinigungsmaßnahmen für die Banken. Durch die schnelle Wiederbelebung des US-Finanzsystems konnte die Fed ihrem dualen Mandat aus niedriger Inflation und maximaler Beschäftigung nachkommen. Die Reduzierung der Arbeitslosenquote von 10 auf 5 Prozent und eine zunehmende Normalisierung der Inflation erlauben ihr nun eine vorsichtige Zinswende.

Die Regierungen des Euroraums machen ähnliche Fehler im Umgang mit der Bankenkrise wie Japan in den 1990ern. Sie verschleppen notwendige Strukturreformen. Seit Beginn der Krise halten sich die japanischen Banken durch Prolongation ausfallgefährdeter Kredite über Wasser, um diese nicht als Verlust ausweisen zu müssen. Sie finanzieren dadurch Unternehmen, die aufgrund ihrer Geschäftsmodelle ansonsten den Markt hätten verlassen müssen. In Japan entstand eine strukturschwache Wirtschaft, die Wachstum nicht zulässt und in der die Übertragung der Geldpolitik auf die Realwirtschaft trotz massiver Maßnahmen nicht funktioniert. Die verschleppten Reformen wiegen besonders schwer, denn Japan verfügt über ein bankbasiertes Finanzsystem, in dem der Bankkreditkanal der dominante Weg der Übertragung der Geldpolitik auf die Realwirtschaft ist.

Ein funktionierendes Bankensystem ist auch für die Wirksamkeit der europäischen Geldpolitik essenziell, denn Europa ist ebenso durch ein bankbasiertes Finanzsystem geprägt. Eine konsequente Rekapitalisierung und Bilanzbereinigung der Banken wäre die richtige Antwort auf die Bankenkrise gewesen. Anders als in den USA ließ die Politik den europäischen Banken die Wahl, auf welchem Weg sie höhere Eigenkapitalquoten erreichen wollten. Für die Banken ist aber die Reduzierung der Risikoaktiva in Zeiten knappen Eigenkapitals und geringer Profitabilität der einzig verbleibende Weg der Rekapitalisierung.

Auswertungen des IW-Bankenmonitors zeigen, dass im Zeitraum von 2012 auf 2013 von 93 systemrelevanten Banken des Euroraums nur 21 Banken ihre Kreditvergabe aufrecht erhalten konnten. Die Konsequenz für die Geldpolitik der EZB ist, dass der dominante Übertragungsweg - der Bankkreditkanal - in 18 nationale Kanäle zerfiel und nur noch in wenigen Ländern, wie beispielsweise Deutschland, funktioniert. Für Länder mit einem soliden Bankensystem ist die Geldpolitik der EZB nun zu expansiv. Sie führt dazu, dass das Zinsergebnis der Banken sinkt und wird darüber sogar negative Effekte auf die Bankkreditvergabe haben.

Die persistente Niedrigzinsphase ist auch das Ergebnis eines strategischen Spiels zwischen der EZB und den Regierungen der Schuldnerländer. Verstärkten die Schuldnerstaaten ihre Reformanstrengungen, dann könnte (und müsste) die EZB die Zinsen erhöhen. Bei erfolgreichen Reformen wäre die Niedrigzinspolitik nämlich inflationär. Höhere Zinsen würden die Staatsfinanzierung aber erschweren, so dass der Anreiz für Reformen gering ist. Es entsteht eine gesamtwirtschaftlich ineffiziente Situation aus Reformstau und niedrigen Zinsen.

Zwar sind die Zinsausgaben von Frankreich, Italien und Spanien seit Beginn des Quantitative Easing der EZB gesunken, ihr Gesamtdefizit und vor allem das strukturelle Haushaltsdefizit sind aber gestiegen. Gleiches gilt für Reformen im Bankensektor. Die notleidenden Kredite im Euroraum sind seit Krisenbeginn kontinuierlich gestiegen und belaufen sich nach IW-Berechnungen immer noch auf über 800 Mrd. Euro. Zwar kann man die Ankündigung Italiens, eine Bad Bank gründen zu wollen, als notwendigen Fortschritt ansehen, doch sie erfolgt viel zu spät. Diese Verzögerung - und ähnlich in den anderen Krisenstaaten - birgt über die Niedrigzinspolitik der EZB hohe volkswirtschaftliche Risiken für die Eurozone als Ganzes.

Eine Abkehr von den Niedrigzinsen kann nur durch Strukturreformen gelingen. Diese Aufgabe kann die Geldpolitik nicht lösen. Im Gegenteil: Die Regierungen der Mitgliedsländer überfrachten die Geldpolitik durch unterlassene Reformen, aber auch durch direkte Kritik an ihrer Politik und dem Infragestellen ihrer Unabhängigkeit. All dies schadet der Reputation der EZB und destabilisiert den Euro. Dabei darf nicht vergessen werden: Die Gemeinschaftswährung ist nicht das Ergebnis einer erfolgreichen europäischen Integration, sie ist vielmehr selbst ein politisches Projekt zur Förderung der europäischen Integration. Durch aufgeschobene Reformen droht dem Euroraum nicht nur eine verkrustete Wirtschaftsstruktur wie in Japan, sondern eine noch stärkere Disintegration. Der schwarze Peter liegt bei den Regierungen.

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