Das Mandat der EZB ernst nehmen Image
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EZB-Präsident Mario Draghi hat die Ängste der Deutschen über zu hohe Inflation kritisiert und dazu angehalten, den positiven Beitrag der europäischen Geldpolitik nicht zu ignorieren. Auch Bundesbankpräsident Jens Weidmann hat vor kurzem betont, dass es keine Gründe für Inflationssorgen in Deutschland gibt. Dennoch wird die öffentliche Debatte um die europäische Geldpolitik in Deutschland zugespitzt und mit scharfem Ton geführt. Diese Debatte ist schädlich, denn einerseits scheint es so, dass die Kritik vielfach von dem Erfahrungsgrund der Bundesbank ausgeht und die Bedingungen der Geldpolitik in einer Währungsunion verkennt, und andererseits ist die europäische Krise noch nicht überwunden. Wir benötigen eine ausgewogenere Debatte, die diese Risiken offen und kritisch diskutiert.

Im Zentrum der deutschen Debatte steht das OMT-Ankaufprogramm der EZB für Staatsanleihen und nun verstärkt auch die Niedrigzinspolitik. Beim OMT-Programm besteht die Sorge, dass die EZB sowohl für Banken als auch für Staaten die falschen Anreize setzt. Tatsächlich hat die EZB durch die bloße Ankündigung des OMT-Ankaufprogramms dazu beigetragen, dass die Finanzierungsbedingungen für die Krisenstaaten günstiger geworden sind. Im Sommer 2012 dominierte an vielen Kapitalmärkten die Wette gegen den Euro und einzelne Länder. Dies hatte sich – wie auch Berechnungen des Sachverständigenrates belegen – in den geforderten Renditen für Staatsanleihen der Krisenländer niedergeschlagen. Mit der OMT-Ankündigung haben sich diese Übertreibungen korrigiert, so dass die Krisenländer wieder die Aussicht erhielten, dass ihre budgetpolitischen Anstrengungen von den Kapitalmärkten gewürdigt werden. Mehr ist bisher nicht passiert; die EZB hat durch das OMT-Programm nicht eine einzige Staatsanleihe gekauft.

In Deutschland wird an der Politik der europäischen Zentralbank auch kritisiert, dass die Zinsen zu niedrig seien für die deutsche Wirtschaft und sie damit zu einem Risiko der Überhitzung führt. Dieses Argument greift jedoch zu kurz. Es kann nicht die Aufgabe der EZB sein, die Geldpolitik auf ein einziges Land auszurichten, sondern Geldpolitik muss für die Eurozone als Ganzes umgesetzt werden. Freilich: Wenn eine Zinssenkung nur mit Blick auf die Lage in der südlichen Peripherie der Eurozone begründet würde, würde es zu kurz greifen. Deshalb muss es um ein Argument für den Euroraum gehen. Und das liegt in der Sorge begründet, dass wir in eine Phase der Deflation geraten könnten, in der fallende Preise sich verfestigen und die Wirtschaft nachhaltig Schaden nimmt.

Die gegenwärtige Inflationsrate von 0,7 Prozent für die Eurozone liegt weit unter dem Inflationsziel der EZB von knapp unter 2 Prozent in der mittleren Frist. Unter diesen Umständen ist die Deflationssorge durchaus real: Die Wirtschaft in der Eurozone ist nach wie vor sehr schwach und produziert weit unter ihrem Potential. Dies gilt auch zum Teil für die deutsche Volkswirtschaft. Zudem brauchen wir relative Preisanpassungen in den Krisenländern Europas. Das bedeutet, dass dort die Preise im Vergleich zu Deutschland über einen längeren Zeitraum fallen müssen. Dies sind Gründe für die EZB, das Risiko einer Deflationsspirale sehr ernst zu nehmen.

Sorgen werden in Deutschland mit Blick auf die Niedrigzinspolitik artikuliert, die den Sparern schade. Es ist sicherlich richtig, dass es für Sparer immer schwieriger wird, in einem Niedrigzinsumfeld Vorsorge zu betreiben. Jedoch ist die Niedrigzinsphase nicht ein isoliertes Resultat der europäischen Geldpolitik, sondern als Reflex der Finanzkrise ein globales Phänomen. Die langfristigen Zinsen in Deutschland sind so niedrig, weil viel Kapital in diesen sicheren Hafen geflüchtet ist. Und dies hat große Vorteile für Unternehmen und Schuldner, wie auch zum Beispiel den deutschen Staat, die sich dadurch sehr viel günstiger finanzieren können. Es hilft auch Arbeitnehmern und stützt den deutschen Steuerzahler. Alternative Anlageformen, wie etwa deutsche Aktien, haben sich in den vergangenen Jahren wirklich gelohnt. Das bedeutet, dass nicht die Niedrigzinsphase das große Problem ist, sondern eher die Art, wie Deutsche sparen. So halten nur 20 Prozent der Deutschen Aktien, wogegen weit über 60 Prozent der Menschen in den Vereinigten Staaten dies tun.

Grundsätzlich kann eine Debatte zur richtigen Geldpolitik sich aber nicht an Sparern orientieren. Jede geldpolitische Maßnahme hat immer und überall Verteilungseffekte. Dies gilt für Perioden der Finanzkrise genauso wie für normale Zeiten. Die Legitimität einer geldpolitischen Entscheidung orientiert sich aber nicht an Verteilungsfragen, sondern an dem Mandat der EZB. Die deutsche Debatte um die Geldpolitik der EZB sollte sich deshalb weniger an der Vergangenheit und den Erfahrungen der Bundesbank orientieren (die den Ankauf von Staatsanleihen übrigens nicht ausschließt, wie das Jahr 1975 belegt), sondern vielmehr auf die Zukunft konzentrieren und diskutieren, was die Geldpolitik in der Währungsunion in den kommenden Jahren tun sollte, um ihr Mandat zu erfüllen. Die seit 2011 dramatisch fallenden Inflationsraten zeigen, dass die EZB weiter Spielraum hat. Insbesondere verpflichtet der EU-Vertrag nach Artikel 127 (1) die EZB dazu, die allgemeinen vertraglich vereinbarten Ziele der EU zu unterstützen, wenn das Preisstabilitätsziel erfüllt ist. Artikel 3 des EU Vertrags verlangt unter anderem, dass die EU für soziale und wirtschaftliche Kohärenz sorgt.

Dies zeigt auch, dass die Kritik an der Niedrigzinspolitik, wie sie beispielsweise von Paul Kirchhof kürzlich in der F.A.Z. auf der Basis fragwürdiger Unterscheidungen von gutem (Ersparnis) und schlechtem (Aktien) Eigentum formuliert wurde, auf einem falschen Verständnis der Funktionsweise der Geldpolitik beruht. Eine Zentralbank kann ihr primäres Mandat der Preisstabilität nur in einem Umfeld finanzieller und wirtschaftlicher Stabilität erreichen. Es ist deshalb ihre Pflicht, alle ihr im Rahmen des rechtlichen Mandats zu Verfügung stehenden Instrumente zu nutzen, um zu den notwendigen Voraussetzungen für Preisstabilität beizutragen. Das schließt auch mit ein, einen möglichen Beitrag zur Sicherung der Währung – wie mit der Ankündigung des OMT – zu leisten.

Was kann die EZB nun tun? Es ist klar, dass sie noch nicht aus ihrer expansiven Geldpolitik wird aussteigen können und zudem über neue geldpolitische neue Maßnahmen nachdenken muss. Dazu wird eine Kombination verschiedener Maßnahmen notwendig sein. Zum einen sollte die „forward guidance“ nicht länger nur Zusagen über die Länge der Niedrigzinspolitik machen, sondern den Finanzmärkten besser erklären, unter welchen Bedingungen die Geldpolitik reagieren wird. Zum anderen ist es für die Reparatur des Transmissionsmechanismus notwendig, die Geldpolitik vor allem auf solche Marktsegmente auszurichten, die nicht ausreichend funktionieren. Eine konditionale Kreditvergabe an Banken, mit der Vorgabe Kredite an Unternehmen in bestimmten Sektoren zu vergeben, ist ein möglicher, wenn auch kein leichter Schritt.

Eine der größten Herausforderungen wird es sein, das Deflationsrisiko zu reduzieren. In dieser Frage gibt es sehr unterschiedliche Meinungen. Einige erachten den Ankauf von Staatsanleihen oder von privaten Anleihen in den Sekundärmärkten, wie von der amerikanischen Notenbank Fed praktiziert, als die beste Lösung. Eine solche Entscheidung sollte nicht aufgrund von ideologischen Positionen, sondern empirischer Evidenz gefällt werden. Grundsätzlich gehören Anleihekäufe zum Instrumentarium einer modernen Zentralbank. Ihre Effektivität ist anerkannt, wenn sie zum Ziel haben, fragmentierte Märkte wieder zu integrieren. Eine unkritische Nutzung dieses Instrumentariums kann freilich negative Nebenwirkungen haben.

Mit der Bankenaufsicht bekommt die Europäische Zentralbank nun eine zusätzliche Aufgabe. Sie wird sicherstellen müssen, dass diese neue Aufgabe der Finanz- und Bankenstabilität nicht mit ihrem geldpolitischen Mandat in Konflikt gerät. Dies erfordert eine klare institutionelle Trennung zwischen Geldpolitik und Aufsicht. Es erfordert auch, dass die EZB sich als harte und glaubwürdige Aufsichtsbehörde etabliert, die dafür sorgt, dass die Banken im Euroraum ausreichend kapitalisiert sind.

Vor allem aber muss die EZB ihre Glaubwürdigkeit wahren. Gerade in Deutschland gab es viel ungerechtfertigte Kritik, die das europäische Mandat der EZB aus dem Auge verloren hat. Die öffentliche Debatte in Deutschland muss sich stärker darauf fokussieren, was das Mandat ist und wieso die Politik der EZB auch im besten Interesse Deutschlands ist. Dazu gehört auch klarzustellen, dass eine Meinungsvielfalt über die zukünftige Geldpolitik hilfreich und nicht schädlich ist. Was als Konflikt zwischen EZB und Bundesbank wahrgenommen wird, spiegelt die Vielfalt an Meinungen über den bestmöglichen Pfad der künftigen europäischen Geldpolitik wider.

Die EZB muss in der Eurozone Preisstabilität erreichen und zu den allgemeinen wirtschaftlichen Zielen der Union beitragen, wenn ihr Preisstabilitätsmandat dies ihr erlaubt. Gleichzeitig ist auch klar, dass Regierungen weiterhin in der Pflicht sind. Die Abwicklung insolventer Banken, tiefgreifende Strukturreformen und die Verbesserung der Rahmenbedingungen für neue innovative Sektoren gerade auch in Deutschland sind Regierungsaufgaben, die die EZB nicht wahrnehmen kann und sollte.

Die europäische Krise liegt noch lange nicht hinter uns. Sie wird auch in den kommenden Jahren die Wirtschaftspolitik in Europa mitbestimmen. Der Geldpolitik der EZB kommt weiterhin eine ganz zentrale Rolle zu, denn es gibt noch immer große geldpolitische Herausforderungen und Divergenzen in der Eurozone. Diese Probleme, vor allem die Sorge um eine Deflation und eine finanzielle Fragmentierung in der Eurozone, haben in den vergangenen Monaten zugenommen. Es gibt keine leichte Lösung für diese Probleme. Aber eine ausgewogene offene Debatte in Deutschland ist ein wichtiger Beitrag, um den künftigen Pfad der Geldpolitik zu begleiten.

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Marcel Fratzscher ist Präsident des Deutschen Instituts für Wirtschaftsforschung (DIW) in Berlin. Michael Hüther ist Direktor des Instituts der deutschen Wirtschaft Köln. Guntram B. Wolff leitet die europäische wirtschaftswissenschaftliche Denkfabrik Bruegel.

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26. September 2016

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Seit 2008 zieht die Europäische Zentralbank (EZB) ein geldpolitisches Instrument nach dem anderen aus dem Hut, um die Märkte zu stabilisieren, die Wirtschaft zu beleben oder – wie derzeit – die Inflation anzukurbeln. Weil bislang nicht alle erhofften Wirkungen eingetreten sind, soll EZB-Chef Mario Draghi nach dem Willen einiger Ökonomen noch tiefer in die geldpolitische Trickkiste greifen. Doch das ist nicht notwendig. Denn tatsächlich wirkt die Niedrigzinspolitik – auf dem Arbeitsmarkt. mehr auf iwd.de