Anleihen zurückkaufen und Private beteiligen Image
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Das Krisenhandeln der europäischen Staaten überzeugt weder die Kapitalmärkte noch die Bürger. Die Politik der kleinen Schritte hat zu einem Glaubwürdigkeitsverlust der Politik geführt. Das wiederum führt dazu, dass die jeweils nächste Maßnahme umso größer dimensioniert werden musste. Das Aufkommen neuer Unsicherheiten wie im Falle Italiens hat eine neue Qualität. Die Selbstverständlichkeit, mit der Auflösungsszenarien der Wahrungsunion durchdiskutiert werden, belegt einen Vertrauensschwund gegenüber der Politik und kann gefährliche Eigendynamiken annehmen. Es ist höchste Zeit, langfristige Lösungen auf den Tisch zu legen, um die Wahrungsunion zukunftsfest zu machen. Es muss darum gehen, die Differenzierungsleistung den Kapitalmärkten in der Bewertung der verschiedenen Staaten zu fördern.

Am Anfang muss der ehrliche Befund stehen, dass die Probleme der Länder mit hohen Auslandsstaatsschulden unterschiedlicher Natur sind. Dies muss auch von der Eurozone, der EU-Kommission und der EZB so artikuliert werden. Griechenland kämpft mit einer Krise des Staates und nicht lediglich der Staatsfinanzen, es steht vor einer nachholenden Modernisierung. Seit 1975 gab es nie einen Überschuss in der Leistungsbilanz. Alle Vorschläge, die Wettbewerbsfähigkeit zu erhöhen, sind gut gemeint, sie wirken jedoch erst langfristig. Der Staat hat auch nach allen Konsolidierungsanstrengungen ein Solvenzproblem. Irland und Portugal haben dagegen transitorische Strukturprobleme– hier Banken, dort konsumtive Überdehnung der volkswirtschaftlichen Möglichkeiten, aber keine grundlegende Verwerfung.

Spanien und Italien haben kein Solvenzproblem, sondern Schwierigkeiten am Markt ausreichende Liquidität zu finden. Dafür spricht bei Spanien die relativ geringe Schuldenstandsquote (2010 bei 66 Prozent) und bei Italien der Primärüberschuss im laufenden Haushalt. Hier wirken politische Verunsicherungen, aber die fundamentalen Daten sprechen dafür, dass die Tragfähigkeit der Staatsfinanzen wiederhergestellt werden kann. Italien und Spanien sind in der Lage, die strukturellen Probleme im Staatshaushalt aus eigener Kraft zu bewältigen. Die in Griechenland erforderliche Anpassung kann in der Währungsunion durch eine Verringerung des staatlichen sowie privaten Konsums geleistet werden, über höhere Steuern und Abgaben sowie geringere Löhne und Sozialtransfers. Klar scheint in jedem Fall, dass mit den gegebenen wirtschaftlichen und budgetären Strukturen die aufgetürmten Staatsschulden zu den jetzigen Bedingungen nicht zu tragen sind. Griechenland benötigte zur Bewältigung des Schuldendienstes einen Primärüberschuss von mindestens fünf Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Bei einem Solvenzproblem sind eine Umstrukturierung der Schuld und damit eine Beteiligung der privaten Gläubiger eigentlich unvermeidbar. Es bleibt die Frage: Wie und wann?

Wählt man den Weg des offenen Schuldenschnitts, dann sollte dieser zeitlich daran geknüpft werden, dass der Primärsaldo bei null liegt. Erst in einer solchen Situation wird den Kapitalmärkten signalisiert, dass die eigenen Anstrengungen tragen. Gemäß den Analysen von OECD und IWF hat Griechenland deutliche Fortschritte bei der Defizitreduzierung gemacht.

Bei einem Zahlungsausfall werden allerdings die griechischen Staatsanleihen von den Ratingagenturen auf D (Default) herabgestuft, so dass diese von den Notenbanken nicht mehr als Sicherheiten akzeptiert würden, es sei denn diese wollten ihren Ruf ruinieren. Würde das Eurosystem– aus guten Gründen– keine griechischen Staatspapiere mehr als Sicherheiten akzeptieren, so wäre das griechische Bankensystem in seiner Refinanzierung gefährdet, da es von privaten Banken anderer Länder kaum noch Kredite erhalten würde. Ein Default müsste mit einer Absicherung und Rekapitalisierung des griechischen Bankensystems verbunden werden.

Dabei muss eine mögliche Rückwirkung des griechischen Schuldenschnitts auf das globale Finanzsystem beachtet werden: Abschreibungen auf griechische Staatsanleihen, die gedankliche Übertragung dieser Abschreibungen auf Anleihen anderer europäischer Länder, Solvenzzweifel innerhalb des europäischen Bankensystems und die Einbeziehung neuer Marktteilnehmer durch Kreditausfallversicherungen erzeugen ein Klima der Intransparenz und Unsicherheit an den Kapitalmärkten. Dieses Risiko ist in seiner Größe schwer einzuschätzen, allerdings sind die Folgen wohl nicht mehr aufzuhalten, wenn es eintritt: Noch eine Rettungsaktion im Stil des Nach-Lehman-Kriseneinsatzes können sich die Staaten nicht mehr leisten. Diese Gefahr lässt es in jedem Fall ratsam erscheinen, eine naheliegende Alternative zu prüfen.

Eine solche läge in einer marktschonenden Gläubigerbeteiligung, die ohne Rückwirkung auf das Bankensystem durch den Aufkauf der Not leidenden Staatsanleihen durch den Schuldner erfolgen kann. Der dafür notwendige Kredit wird über den EFSF zu einem relativ niedrigen Zinssatz ausgereicht. Die Käufe würden die Gläubiger in Höhe des gegenwärtigen Marktwertes und damit des Verlustes gegenüber dem Nennwert der Anleihe beteiligen. Der EFSF kann sich über Eurobonds günstig refinanzieren. Der Anleihenkauf kann alternativ auch direkt über den EFSF abgewickelt werden, in jedem Fall sollte dieser die Kompetenz erhalten, direkt in den Staatsanleihenmarkt einzugreifen– zu dem Zweck der „Marktpflege" und um Spekulationsattacken abzuwehren.

Allerdings müssen zusätzlich zu den Krediten weitere Mittel für die Bedienung der laufend fällig werdenden Anleihen bereitgestellt werden. Das führt dazu, dass die griechische Staatsschuld relativ schnell auf die öffentlichen Kreditgeber in der Eurozone überrollt. Mit einer entsprechend langen Perspektive von etwa 20 Jahren versehen, würde Griechenland bei einem Zinssatz von 3,5 Prozent und einem angenommenen Wachstum von zwei Prozent pro Jahr einen Primärüberschuss von gut drei Prozent benötigen, um im Jahr 2031 den Schuldenstand wieder auf 80 Prozent des BIP zurückgeführt zu haben.

Im Zuge dieser Lösung könnte auch das Eurosystem entlastet und aus der im vergangenen Mai mangels alternativer Akteure eingegangenen Sonderrolle befreit werden. Beispielsweise könnten die dort befindlichen griechischen Staatsanleihen zum bilanzierten Marktwert an den EFSE übertragen werden. Damit könnte die EZB ihre geldpolitische Unabhängigkeit wieder vollends wahren und liefe nicht mehr Gefahr, von der Finanzpolitik überrollt zu werden.

Die Vorteile der Rückkauflösung liegen in der zeitnahen Umsetzung und einer schnellen Beruhigung der Märkte. Die Stützung Griechenlands würde einerseits durch eine Verlängerung der jetzt schon verfügbar gemachten Mittel sowie andererseits durch einen „marktmäßigen Schuldenschnitt ohne Default" erreicht.

The Economic Effects of a Brexit on the UK
Gastbeitrag, 25. August 2016

Jürgen Matthes and Berthold Busch in European Financial Review The Economic Effects of a Brexit on the UKArrow

The results of a plethora of studies on the likely economic impact of a Brexit on the UK are rather confusing. In this article, IW economists Jürgen Matthes and Berthold Busch challenge the mainstream view and argue that the risks of a Brexit are likely to be underestimated. mehr